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机构：东北证券
研究员：刘家薇/苏浩洋
在当下时点，我们 选择服装品类消费中兼具韧性及成长性的功能服饰赛道。在户外运动消费表现持续较优，国家推动冰雪经济发展等背景下，我们对于近年来品牌升级效果显现、四季化策略突破，增速表现及经营稳健度均较高的波司登进行推荐。
波司登近年来财务表现优秀。自2018 年实施战略变革以来，波司登于FY2018—FY2023 营业收入及净利润分别实现CAGR 为13.6%/28.3%，在疫情等因素扰动下仍实现较快增长。FY2024 实现营收及归母净利润同比增长38.4%/43.7%至232.1/30.7 亿元。
发挥自有优势参与户外高景气赛道。在疫情催化下，户外运动成为消费新趋势，并且有望在国家政策驱动下维持较高景气度。公司在羽绒服品类积累丰厚，创新性推出冲锋衣羽绒服三合一服装，成为销售爆款。此外，公司新升级的防晒衣品类亦取得良好销售成绩。四季化品类持续拓展强化经营韧性、贡献营收增量的同时，充分体现波司登品牌目前消费者心智的有效提升。
羽绒服业务不断精进，基本盘稳固。波司登自2018 年战略变革以来，在产品端强调功能性的同时兼具时尚性，渠道端大幅优化门店质量，结合营销活动实现品牌年轻化转型升级，驱动其重回快速增长轨道。同时，强大的供应链能力保障公司营运稳健，共同构筑羽绒服业务基本盘。
从Moncler 及Canada Goose 近年表现看后续发展策略。我们分析全球羽绒服领先品牌Moncler 及Canada Goose 经营策略。四季化品类扩充是羽绒服企业的必经之路，在拉动营收增长的同时，公司应注意新品类的盈利能力；此外，作为定位偏高端的品牌，直营DTC 渠道建设是巩固品牌形象、提升盈利能力的重要途径。
投资建议：波司登作为国产羽绒服领先企业，战略升级效果持续显现。
在羽绒服基本盘稳固的情况下，四季化战略持续突破。构建羽绒服多品牌矩阵以服务更广大消费者群体。我们预计公司FY2025—FY2027 实现营业收入同比增长13.9%/13%/11.7%至264.4/298.8/333.9 亿元，归母净利润同比增长15.8%/14.1%/12.5%至35.6/40.6/45.7 亿元，对应估值12/11/10 倍，维持其“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期，新品开发及销售不及预期，市场竞争加剧，门店拓展不及预期，盈利预测及估值不及预期等