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机构：海通证券
研究员：李宏科/汪立亭
我们认为，公司2023 年自由现金流4 亿，2024/9/30 账面现金18 亿，账面现金充足、现金流充沛可支持未来分红（23 年分红比例30%、股息率2%）。国资入主，强强联合，夯实长期发展。
四川便利超市龙头，稳健成长。红旗发展历程呈“扩张+提效”螺旋驱动的特点：
2015 年3 起并购；2016-2018 年整合提效；2019 年开店+并购，扩张再提速；2021 年后暂缓扩张，持续进行门店调优。截至2024 年6 月30 日，公司共有门店3655 家，在大成都范围及周边市区形成了网络布局优势。
成都地区贡献主要收入，毛利率稳健。公司成都地区（主城区+郊县分区）主营收入占比常年维持在90%以上；得益于供应链强化和门店调优，公司毛利率稳中有升，近年来综合毛利率维持在30%左右。从各区域毛利率趋势来看，主城区/成都市区门店毛利率最高，近年来维持在24%-26%。
主业韧性强，新网银行投资收益可观，ROE 优于同业。①2016 年以来公司着力供应链提升、数字化打造、增值服务拓展及团队建设，主业净利率持续提升至2019/2020 年的4.4%；疫情后2021 年以来进行门店整合调优、加快旧店改造，主业净利率维持在4%左右的稳健水平。②公司2016 年参股新网银行（持股15%），2018 年以来新网银行持续贡献可观投资收益，占比公司归母净利润20%以上。③2019 年红旗ROE 最高达18.2%，疫情后受到一定影响但仍维持在13%左右，2019 年以来红旗ROE 持续领先同业，在疫情前后均表现出不俗的经营韧性。
盈利预测与估值。预计公司2024-2026 年归母净利润各5.19、5.53、6.01 亿元，同比各增-7.6%、6.6%、8.7%；主业净利各3.99、4.39、4.85 亿元，同比各增-2.6%、10.0%、10.5%。采取分部估值法，综合给予公司合理市值区间80 亿-93亿，对应合理价值区间为5.90-6.87 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：新店培育期拉长的风险；区域竞争加剧；新网银行投资收益的不确定性。