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机构：海通证券
研究员：马天一/胡惠民
车载高压电源系统以三合一及二合一产品为主，为公司收入的主要来源。根据公司招股说明书，公司2023 年二合一、三合一系统销售收入分别为4.7 亿元、13.0 亿元，同比分别-12.8%、+34.1%；毛利率分别为24.4%、25.3%，同比均有所提升。公司产品在转换效率、功率密度、可靠性和集成化水平等关键技术指标方面行业领先，车载高压电源系统的功率密度可达3.2kW/L。
客户结构调整期，公司前三季度业绩有所承压。2024Q3 公司总营收5.2 亿元，同比-0.2%；前三季度累计营收11.8 亿元，同比-15.3%。2024Q3 归母净利润为0.2 亿元，同比-35.4%；前三季度累计归母净利润为0.8 亿元，同比-13.6%。公司2024 年前三季度业绩有所承压，我们判断主要因客户结构调整，现有大客户广汽集团、易捷特等客户终端需求量同比下降所致：2023年广汽、易捷特为公司的第一、三大客户，营收分别占56.2%、9.6%。
优质客户放量在即，出海空间广阔。公司优质客户不断导入，2023 年小鹏进入公司前五大客户，公司主要向小鹏汽车销售二合一系统产品。2024Q1，公司实现对小米汽车配套项目量产，根据小米汽车公众号，预计小米SU7 将于11 月提前完成10 万台全年交付目标。公司也取得了比亚迪、乐道、零跑等部分车型定点，部分项目已于2024 下半年实现量产。出海方面，公司与雷诺已实现项目量产，同时与Stellantis、某欧洲主流豪华品牌等客户已有项目定点。我们判断国内优质客户正处于产品放量期，同时欧洲面临2025 碳排放考核年，海外电车增速预计将明显提升。国内+海外有望2025 年起逐步放量，带动公司营收利润快速增长。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为1.0/1.4/1.8 亿元，对应EPS 分别为0.87/1.28/1.62 元。我们认为国内电车强需求驱动叠加欧洲碳排考核临近，电车整体保持较快增速，同时公司国内外优质客户正处于产品放量期，销量增长有望带动公司规模快速提升。参考可比公司，给予公司2025 年35-40 倍PE，对应合理价值区间44.92-51.34 元，首次覆盖，给予公司“优于大市”评级。
风险提示：电车补贴下滑，欧洲碳排放考核放缓，价格竞争加剧。