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机构：国泰君安
研究员：丁丹/甘坛焕/姜铸轩
泽布替尼美国持续放量，欧洲市场打开增量。经营效率持续提高，研发投入有所加大。在研管线有序推进，市场潜力充足。维持“增持”评级。
投资要点：
维持“增持” 评级。公司2024Q3 实现产品收入9.93 亿美元，同比+66.9%、环比+7.9%，维持高速增长趋势；2024Q3 净亏损1.21 亿美元（23Q3 同期盈利2.15 亿美元），同比下降主要系23Q3 仲裁和解所产生的非现金收益影响。考虑到公司核心产品在欧美放量加速，上调2025-2027 年营业收入预测为36.73/44.71/52.24 亿美元（原预测36.45/44.40/50.44 亿美元），维持“增持”评级。
泽布替尼美国持续放量，欧洲市场打开增量。2024Q3 泽布替尼实现收入6.90 亿美元，同比+93%、环比+8%；其中美国销售额5.04 亿美元，同比+86%、环比+5%，主要得益于初治CLL/SLL 患者市场份额的持续提升；欧洲市场销售额9730 万美元，同比+217%、环比+20%，呈高速增长态势，打开增量市场；中国市场销售额6780 万美元，同比+43%、环比+7%。此外，替雷利珠单抗在中国实现销售额1.63 亿美元，同比+13%、环比+3%，海外市场新晋获批，有望迎来逐步放量。
经营效率持续提高，研发投入有所加大。2024Q3 公司SG&A 费用、研发费用分别4.55 亿美元、4.96 亿元，占总营业收入比重分别为45.5%、49.5%，较24Q2 分别环比-2.4 pct、+0.6 pct，运营效率持续提升，研发投入有所加大。23Q3 非GAAP 经营利润6563 万美元，环比+35%、同比扭亏为盈，亏损幅度持续收窄。
早研管线有序推进，市场潜力充足。公司多项在研管线有序推进：
①Sonrotoclax：预计25Q1 完成一线CLL III 期、WM II 期的临床患者入组，25H1 完成r/r CLL、r/r MCL 全球III 期临床的首批入组；②BTK CDAC：R/R CLL 潜在注册可用扩展队列持续入组，预计2025H1 启动r/r CLL 的III 期临床；③实体瘤领域全年有望超10 款分子进入临床，包括CDK4、CDK2、B7H4 ADC、GPC3/4-1BB 双抗、CEA ADC 等，其中CDK4 抑制剂预计2024 年12 月于SABCS会议迎来首次数据披露。
风险因素：研发失败；商业化进展不及预期；专利纠纷风险。