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机构：长城证券
研究员：肖亚平
点评： 2024 年前三季度公司业绩大幅提升，国际金价上升助力企业成长。
2024 年前三季度公司总体销售毛利率为41.96%， 较上年同期上涨11.19pcts。2024 前三季度财务费用同比下降0.51%；销售费用同比下降41.27%；管理费用同比下降9.33%；研发费用同比上升91.94%。2024 前三季度公司净利率为20.15%，较上年同期增长9.18pcts。我们认为，公司业绩增长主要受益于3Q24 国际金价稳步上升，公司矿产金产销稳中有升，毛利同比增加；瀚丰矿业生产设施改造完成，铜精粉、铅精粉、锌精粉、钼精粉的产销量较上年同期大幅增长。
公司2024 年前三季度经营活动产生的现金流同比增长。2024 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为20.03 亿元，同比增长67.17%。投资性活动产生的现金流量净额为-6.09 亿元，同比增长52.10%。筹资活动产生的现金流量净额为-5.80 亿元，同比减少719.28%。期末现金及现金等价物余额为20.95 亿元，同比上升93.07%。应收账款6.07 亿元，同比上升1.66%，应收账款周转率上升，从2023 年同期10.48 次变为11.11 次。存货周转率下降，从2023 年同期1.53 次变为1.49 次。
公司2024 年前三季度多项主营产品产销同比增长，国际金价同比提升。根据公司2024 年前三季度经营数据披露，在产品产销方面，公司2024 年前三季度电解铜/ 铜精粉/ 铅精粉/ 锌精粉/ 钼精粉的产量分别为4025.05/1184.82/2626.22/10178.45/490.71 吨， 同比分别为-18.45%/88.10%/84.31%/83.53%/561.42% ； 销量分别为3746.62/701.30/2829.88/10784.02/585.07 吨， 同比分别为-22.74%/12.44%/133.81%/128.22%（钼精粉去年同期未销售）。矿产金方面，公司2024 年前三季度矿产金产量为10749.83 吨，销量为10949.64 吨，同比分别上升5.05%、4.95%。我们认为，伴随瀚丰矿业生产设施改造结束， 公司多项主营产品产销恢复，助力公司业绩提升。公司充分受益国际金价上行，矿产金量价齐升，考虑到国际金价仍处于震荡上行阶段，公司有望持续受益。
矿产金成本保持稳定，看好公司降本空间。2024 年前三季度公司矿产金销售成本为281.55 元/克，全维持成本为285.53 元/克。分矿山来看，2024 年前三季度，万象矿业销售成本为1482.97 美元/盎司，全维持成本为1408.26 美元/盎司，较去年同期分别-4.95%、+1.68%。金星瓦萨销售成本为1278.69美元/盎司，全维持成本为1240.78 美元/盎司，较去年同期分别-1.65%、+2.21%。国内矿山销售成本为171.16 元/克，全维持成本为230.52 元/克，较去年同期分别+16.72%、+8.88%。国内矿山成本较上年同期增加主要是由于掘进、探矿及采矿等工作量同比增加，但品位略有下降导致产量增加幅度较小。我们认为，2024 年前三季度公司矿产金生产成本整体稳定，国外矿山销售成本有所降低，全维持成本仍有降低空间，看好公司未来成本管控成效。
多项工程建设稳步推进，未来有望持续放量。公司所属矿山重点建设项目进展顺利，吉隆矿业年新增18 万吨金矿石选矿扩建项目顺利实施，并已于今年6 月建设完成，7 月启动试生产；五龙矿业3000 吨/天选矿处理规模逐步提升，上半年日均处理矿量已达2000 吨左右；塞班矿持续推进“六大增长项目”，预计卡农露天铜矿项目在2024 年9 月底可确认最终设计和预算；远西“露天+地下”金矿项目预计2024 年9 月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作，将有助于补充塞班矿整体矿石量，保障维持平稳的黄金产量。公司瓦萨矿大幅提升了自有队伍的井下掘进效率和生产效率，截至3Q24井下出矿能力已经提升至7000 吨/天。瀚丰矿业立山矿扩建项目掘进工程主运输巷道及首采区段的采准工程施工，计划2024 年12 月底完成。我们认为，伴随公司新产能逐步投产，未来公司产品产销有望持续放量，带动公司业绩持续提升。
投资建议：预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为90.13/98.69/108.21亿元，实现归母净利润分别为16.55/19.75/22.67 亿元，对应EPS 分别为0.99/1.19/1.36 元，当前股价对应的PE 倍数分别为18.0X、15.1X、13.1X。
我们基于以下几个方面：1）公司多项主营产品产销量有望维持增长，叠加国际金价持续走高，盈利水平有望继续提升；2）多项在建工程稳步推进，瀚丰矿业改造完成，未来新产能不断放量支撑公司成长。我们看好国际金价维持高景气以及公司产品加速放量，维持“买入”评级。
风险提示：国际金价波动风险；生产不及预期风险；新产能投产不及预期风险；宏观经济波动风险等。