梅花生物(600873)：从农产品视角看公司的业绩上行周期-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：卢昊/邓天泽

　　核心观点
　　公司主要产品的景气度与豆粕、玉米的价格周期有很大关系。其中豆粕会影响公司氨基酸需求和副产物价格，与公司业绩明显正相关，后续关注特朗普2.0时代关税反制带来的看涨预期。24年来的玉米下跌对公司则是短空长多，虽然使得短期业绩受库存影响，但24年采割季玉米原料均价也因此极大下降，打开产品利润空间。综合来看，公司业绩向好、分红丰厚、估值仍低，持续推荐。
　　摘要
　　公司业绩波动与玉米、豆粕两大农产品密切相关，本文重点从农产品角度看公司业绩趋势。市场在关注公司所在的生物制造行业（味精/饲料氨基酸行业）时，大多按照一般周期品规律以供需视角入手，但对于农产品价格因素的影响则缺乏探究。事实上，生物制造工业整体建立在粮食工业之上，不但原料是玉米、需求同样是农业和食品加工业等。因此农产品价格，特别是玉米、豆粕价格也和公司盈利表现有千丝万缕的联系。本文主要内容即为厘清农产品价格周期对公司业绩的影响。
　　豆粕：价格与公司业绩强烈正相关，“特朗普2.0”时代对大豆的关税反制可能对公司形成利好。豆粕价格的波动会很快带来公司部分副产品的价格波动（玉米蛋白等），同时会提振饲料氨基酸需求，中短期都将明显影响公司业绩。目前，不光美国重启降息有利于大豆周期向上，同时，特朗普重新上台后，如果其关税主张兑现，我国对大豆的关税反制也或将很快提上日程，届时或将再使得国内豆粕价格上一台阶。对公司盈利将形成利好。
　　玉米：玉米下跌短空长多；目前的低价是Q4及25年利润表现的重要保障。作为玉米深加工企业，公司常备有大量玉米库存。玉米在2024年的持续下跌，在库存方面为公司业绩带来一些负面影响，但同时，也为公司的产品打开了盈利空间。特别是24年采割季玉米市场价相比21-23的平均水平下降达到约25%，更将明显缓解明年公司的成本压力。
　　综合而言，从农产品角度看，我们认为玉米、豆粕价格将对24Q4-25年的公司业绩形成较强支撑。我们维持公司2024、2025、2026年归母净利预测分别为28.35、33.88、39.49亿元，对应PE分别为9.8X、8.2X、7.0X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　1、行业供需恶化的风险：应注意到赖氨酸行业仍然有一定的产能投放计划（主要集中在梅花生物为主的行业头部企业），这会对行业的供需格局形成一定冲击；当然，从历史上看饲料氨基酸行业需求维持了相对较高的增速，再加上本篇报告所提及的玉米、豆粕对景气度逻辑，我们认为24-25年行业景气度仍然能够得以维持。
　　2、农产品价格超预期波动的风险：农产品行业往往缺乏系统准确的供需数据，且其产量往往与天气气候高度相关，这使得对于农产品价格的判断具体有相当高的难度、且预测准确性并不高。因此，本文中虽然有部分对于玉米、豆粕价格的预测，但也只能做到方向上的大致判断。我们的主要分析过程也集中在农产品价格和行业景气度的关联度分析上。