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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
Q3 同店销售额降幅环比收窄，逐步提升新店加盟占比。门店经营方面，24Q3系统销售额同比+4%（KFC/必胜客分别同比+6%/+2%）；同店销售额同比-3%（KFC/必胜客分别同比-2%/-6%），其中KFC/必胜客同店交易量分别同比+1%/+4%。24Q3 同店销售额降幅环比收窄（24Q2 同店销售额同比-4%），其中KFC 主要系客单价同比降幅收窄，促销力度逐步合理化；必胜客主要系客流量同比增幅扩大，公司推出的低价披萨、单人餐等吸引了注重性价比的消费者，提升了客流量。
开店方面，24 年前三季度净增加1217 家门店；其中24Q3 净增438 家门店（KFC/必胜客分别为+352/+102 家），整体开店速度较24Q2 加快(24Q2 净增加401家)；期末餐厅总数15861 家（KFC/必胜客分别为11283/3606 家）。
可比餐厅利润率同比改善，三年股东回馈金额提升50%。24Q3 食品及包装物占餐厅收入比例为31.7%，同比+0.6pct，主要系促销带来成本上升；薪金及雇员福利占餐厅收入比例为25.1%，同比-0.2pct，主要系公司运营效率的提升；租金及其他成本占餐厅收入比例为26.2%，同比-0.4pct，主要系营销及广告投放效率提升等。综合来看，24Q3 餐厅利润率17.0%，同比基本持平(KFC/必胜客分别为18.3%/12.8%，分别同比-0.3/+0.1pct)；若剔除1,500 万美元影响餐厅层面可比性的项目，24Q3 餐厅利润率同比+0.5pct。此外公司宣布将2024-2026年股东回馈金额从30 亿美元提升至45 亿美元，加码股东回报。
战略重要转型，加码加盟、小店模型和肯悦咖啡。24 年以来，百胜中国在门店运营方面进行了重大转型，包括提升加盟店占比、推出必胜客WOW 店、肯德基小镇Mini 店、肯悦咖啡。未来几年加盟店占比将进一步提升，肯德基净新增门店中加盟店占比将提升至40%-50%，必胜客该占比将提升至20%-30%。肯德基小镇Mini 店和必胜客WOW 店以其较低的投资门槛和更优的单店模型实现较快扩张。主打高性价的肯悦咖啡门店数从3 月的100 家快速增长至目前的约500家，预计年底将扩张至600 家，预计对肯德基门店同店销售额有单位数的拉动。
盈利预测、估值与评级：考虑到运营效率提升较快，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测分别至8.95/9.57/10.51 亿美元（分别上调4%/3%/2%）。
当前股价对应2024-2026 年PE 分别21x/19x/18x，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险，食品安全风险，汇率波动风险。