西锐(02507.HK)：私人航空翘楚扶摇而上-格隆汇

机构：中金公司
研究员：侯利维/刘婧/刘中玉/杨鑫

　　投资亮点
　　首次覆盖西锐（02507）给予跑赢行业评级，目标价32.00 港元。
　　理由如下：
　　高净值人群和基础设施日臻完善推动行业蓬勃发展。据Knight Frank数据，2023-2027 年，作为私人飞机潜在客户的全球高净值人群数量，有望实现9.4%的年均复合增速。基建来看，全球机场数量和飞行员数量持续增加。例如，据美国联邦航空管理局数据，仅2023 一年，美国新增35,888 名飞行学员驾照。
　　行业进入壁垒较高。2023 年，西锐在全球私人航空市场中的份额达到32.0%。据弗若斯特沙利文，一个新机型的认证可能需要五到九年的时间。我们认为，西锐作为市场领军企业，可提前发现行业中的潜在进入者，从而作出及时应对。来自弗若斯特沙利文的数据显示，西锐通过其具备专利的西锐整机降落伞和自动降落系统提高了安全性，每10 万飞行小时的总事故率是通用航空业平均水平的三分之一。
　　完善的生态系统提供了运营杠杆。西锐通过提供涵盖生产、销售和售后服务在内的生态系统开辟了与竞争对手不同的发展路线，使得运营杠杆提升成为可能。在美国，获得联邦航空管理局认证需要投入大量资金和较长的等待过程，而西锐在这一方面具有先发优势。
　　我们与市场的最大不同？我们相信当前估值尚未充分反映西锐的比较竞争优势和经营杠杆提升的潜力。
　　潜在催化剂：2024 年业绩或因经营杠杆超出市场预期; 潜在的产能扩充计划。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2024~2025 年EPS 分别为0.29 美元和0.32 美元，净利润2022-2025 对应CAGR 为10.2%。基于经营杠杆提升，我们预计公司2024年收入同比增长12%，录得调整后EBITDA 达1.84 亿美元；预计2025 年收入同比增长11%，录得调整后EBITDA 达2.01 亿美元。我们首次覆盖西锐并给予跑赢行业评级，目标价32.00 港元，对应5.9 倍2024 年EV/调整后EBITDA（即14 倍2024 年P/E）及5.4 倍2025 年EV/调整后EBITDA（即13 倍2025 年P/E）。当前股价对应2.6 倍2024 年EV/EBITDA 和2.1倍2025 年EV/EBITDA。我们的目标价较当前股价有64.9%上行空间。
　　风险
　　监管风险；宏观经济不确定性；产能瓶颈和供应链短缺风险；消费者偏好变化；航空业负面新闻；地缘政治紧张局势。