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机构：海通证券
研究员：汪立亭/李宏科/王祎婕
同店环比改善，单量驱动成长。①3Q24 整体、肯德基、必胜客系统销售额各增长4%/6%/2%，同店销售额各下降3%/2%/6%，测算整体恢复至19 年约88%，较2Q 环比提升约1pct。拆分看，肯德基/必胜客订单量各+1%/+4%，客单价各-3%/-9%。②3Q24 肯德基、必胜客收入各23.1/6.2 亿美元，各同比增长6%/2%。
加盟赋能增长，下沉打开空间。（1）餐厅规模。3Q24 末公司餐厅数量合计15861家，1Q、2Q、3Q 分别净增378、401、438 家：其中肯德基11283 家, 1Q、2Q、3Q 分别净增307、328、352 家；必胜客3606 家，1Q、2Q、3Q 分别净增113、79、102 家。3Q24 肯德基/必胜客净新增门店3-6 线占比分别为58%/60%，加盟店占比分别为27%/7%；门店总数3-6 线城市占比分别为56%/45%，加盟店占比分别为12%/5%。肯悦咖啡和必胜客WOW 门店数量分别达到500/150 家。（2）餐厅表现。3Q24 餐厅利润率17.0%，同比未变动。
肯德基和必胜客的餐厅收入同比均有所增长，利润率表现各异。①肯德基：公司餐厅收入22.8 亿美元，同比增长6%，餐厅利润率18.3%，同比下降0.3pct；②必胜客：公司餐厅收入6.1 亿美元，同比增长2%，餐厅利润率12.8%，同比增加0.1pct。
数字化和外卖持续推进，股东回报计划提高50%。①会员：3Q24 末肯德基及必胜客会员数合计超过5.1 亿，其中会员销售占比64%；②数字化：3Q24 肯德基及必胜客数字订单收入达26.1 亿美元，占公司餐厅收入90%，③外卖：3Q24外卖销售同比增长18%，外卖约占肯德基及必胜客餐厅收入的40%。④股东回报：3Q 回购/现金股息各1.9/0.6 亿美元，24 年维持15 亿美元目标； 24-26 年股东回报计划提高50%至45 亿美元。
持续控费提效，员工成本、物业租金及其他经营开支、管理费用占比均下降。
3Q24，（1）原材料及易耗品：占餐厅收入比例31.7%，同比增长0.6pct；（2）员工成本：占餐厅收入比例25.1%，同比减少0.2pct；（3）物业租金及其他经营开支：占餐厅收入比例26.2%，同比减少0.4pct；（4）管理费用：占餐厅收入比例4.5%，同比减少1.3pct。
盈利预测和估值。中长期看，公司具备稳健的拓店节奏，同店有望企稳，且提供较高回购及股息率。我们预计公司2024-2026 年归母净利润各为9.01 亿美元、9.63 亿美元、10.48 亿美元，同比增长8.9%、6.9%、8.9%。按2025 年18-22倍PE，计算合理价值区间354.0-432.7 港元/股（以1HKD=0.1286USD 计算）；维持“优于大市”评级。
风险提示：食品安全问题的风险，特许经营协议终止的风险，竞争加剧的风险。