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机构：中信建投证券
研究员：吕娟/陈宣霖
山推股份在推土机行业地位稳固，Q3 营收、业绩稳健增长，公司持续推进产品结构调整，加速产品转型与拓展，此次收购山重建机100%股权，将完善公司在挖机领域的布局，更好发挥协同作用。从山重建机未来三年业绩承诺来看，净利率将持续提升，后续有望成为公司新增长点。另外，控股股东山东重工集团承诺5 年内解决雷沃工程机械、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务的同业竞争，加之此前集团承诺在2026 年1 月26 日之前解决雷沃工程机械与山推股份装载机业务的同业竞争，后续整合值得期待。
事件
山推股份拟支付现金购买临沂山重工程持有的山重建机100%股权，交易价格18.41 亿元。交易完成后，山重建机将成为其全资子公司。山重工程对于交割完成后三个年度（2024.1.1-2026.12.31）山重建机实现的扣非归母净利润承诺分别不低于0.86 亿元、1.26亿元及1.67 亿元，累积承诺净利润数不低于3.80 亿元。
简评
山重建机为国内挖机优质资产，未来三年业绩承诺高增
山重建机为国内主要挖机制造商，挖机市占率4.03%。山重建机成立于1999 年，是集研发、生产、销售于一体的专业液压挖掘机制造商，主要产品为液压挖掘机，包括微挖、小挖、中挖、大挖、矿挖以及新能源挖掘机。目前拥有临沂、济宁两个生产基地，具备2 万台挖掘机的生产能力，形成1.2 吨-125 吨挖掘机整机产品序列，根据中国工程机械工业协会数据，山重建机2024 年1-9月在挖掘机市场的占有率为4.03%，是国内主要的挖掘机制造商之一。2023、2024 前三季度山重建机营收分别为24.09 亿元、24.26亿元，归母净利润分别为0.43 亿元、0.75 亿元。
国内外市场需求提升叠加产品结构改善、债务包袱剥离，山重建机业绩承诺未来三年高速增长。山重工程对于交割完成后三个年度（2024.1.1-2026.12.31）山重建机实现的扣非归母净利润承诺分别不低于0.86 亿元、1.26 亿元及1.67 亿元，累积承诺净利润数不低于3.80 亿元。山重建机业绩增长承诺主要基于①国内外市场需求逐步恢复提升；②山重建机通过剥离债务包袱，实施有效战略转型来提升盈利。
收入端来看，受益于国内政策带动与海外挖机市场周期上行，预计山重建机营收保持双位数增长。国内市场受益于大规模设备更新政策落地，存量市场挖掘机保有量有望减少，从而缓解过去的供需失衡，带动挖机内销增长，同时山重建机新能源挖掘机有望进一步受益政策实现推广，国际挖掘机市场整体处于上升周期，出口总量有望持续增长。预计2024-2026 年山重建机营收分别为26.66、30.48、34.32 亿元，同比分别增长10.64%、14.34%、12.59%。2023-2028 年营收CAGR 达12.32%。
盈利端来看，产品结构改善驱动毛利率稳步提升。山重建机积极调整产品结构，加大对技术门槛较高的微型、大型和矿用挖掘机的投产与销售，适当减少对市场竞争激烈的中小型挖掘机的投入，并持续降低生产运营成本，从而实现整体盈利水平有效改善。预计2024-2026 年公司毛利率分别为15.95%、16.29%、16.64%。
归结到利润端，受益于收入规模增长、毛利率稳步提升、长期债务剥离等，公司业绩及利润率持续改善。山重建机过去利润水平较低主要系市场扩张及利息支出较高所致，已于2023 年末剥离主要长期债务，不纳入本次收购评估范围，预计未来利息支出将大幅减少。预计2024-2026 年公司扣非归母净利润同比分别增长99.43%、46.04%、32.96%，对应扣非归母净利率分别为3.23%、4.13%、4.88%，2023-2028 年扣非归母净利润CAGR 达44.86%。
此次收购有助于上市公司拓展挖掘机业务板块、打造新增长点，同时减少关联交易、增强公司独立性
拓展挖掘机业务板块打造新增长点，增厚收入、利润及资产规模。本次交易完成后，山推股份总资产规模、收入规模和盈利能力均有所提升，归属于母公司股东的所有者权益下降，主要是因为本次交易为同一控制下企业合并，合并方取得的净资产账面价值与支付对价的差额调减资本公积所致。通过本次交易，山推股份的资产规模将得以提升，工程机械主机业务板块的经营规模将进一步扩大，有助于上市公司进一步拓展收入来源，分散整体经营风险，放大业务优势，切实提高上市公司的竞争力。
此次收购有助于减少关联交易，增强上市公司独立性。山推股份与山重建机存在关联销售、关联采购、关联租赁等各类关联交易，山重建机系山推股份日常关联交易最大的对手方之一：①挖掘机作为工程机械的核心产业，山推股份在对外销售过程中需要山重建机生产的挖掘机作为配套解决方案；②山重建机在生产过程中依赖山推股份提供部件，且其对外销售的挖掘机目前主要使用山推股份的品牌。本次交易后，山重建机将成为山推股份的全资子公司，有利于整合双方的渠道与品牌，加强上市公司的业务完整性。同时，本次股权收购将解决山推股份与标的公司之间的关联交易，减少日常关联交易规模，有助于增强上市公司独立性。
控股股东山东重工集团出具避免同业竞争承诺，避免集团内挖掘机、装载机业务同业竞争。本次股权收购完成后，山推股份将与山东重工集团下属的雷沃工程机械、潍柴青岛在挖掘机业务层面存在同业竞争情形。2024 年11 月10 日，山东重工集团出具《关于避免同业竞争的承诺函》，避免集团内挖掘机业务同业竞争：①自承诺函生效之日起5 年内，采取包括但不限于业务调整、资产重组等措施，解决本次收购完成后雷沃工程机械、潍柴青岛与山推股份的挖掘机业务存在的同业竞争情形；②在同业竞争情形得到进一步解决前，确保雷沃工程机械、潍柴青岛与山推股份独立经营，各自独立拓展市场，不共用销售渠道及市场资源，不做不利于或损害山推股份的其他竞争行为；③当山重重工集团及下属的雷沃工程机械、潍柴青岛或其他企业获得与山推股份构成实质性竞争关系的商业机会时，如山推股份要求获得该等机会，将优先向山推股份提供。另外，山东重工集团此前承诺在2026 年1 月26 日之前解决雷沃工程机械与山推股份装载机业务的同业竞争。总之，山东重工集团内的工程机械业务后续整合值得期待。
投资建议
不考虑山重建机资产注入，预计公司2024-2026 年实现营业收入分别131.92、157.31、176.84 亿元，同比分别增长25.15%、19.25%、12.41%，归母净利润分别为9.72、12.19、14.59 亿元，同比分别增长26.95%、25.47%、19.67%，对应PE 分别为15.15x、12.07x、10.09x，给予“买入”评级。
风险分析
1）产业政策风险：所处工程机械行业与国家基础设施建设和地产投资等产业政策密切相关，宏观政策和固定资产投资增速的变化，将对标的公司下游客户需求产生一定影响，进而影响工程机械产品销售。
2）经济周期风险：工程机械行业受到房地产行业深度调整和国四排放标准切换等因素的影响，周期波动幅度较大。若标的公司的生产经营未能根据宏观经济波动以及下游客户的需求变化相应调整生产经营策略，或者标的公司的产品迭代及更新速度未能适应行业的发展速度，将对标的公司的经营业绩造成不利影响。
3）市场竞争风险：若未来市场竞争持续增大，标的公司不能在产品研发、客户资源开拓、海外市场开发、品牌塑造、产品质量、成本控制等方面扩大竞争优势，不能及时满足下游客户日益提高的技术要求，将面临市场份额降低、毛利率及盈利能力下降的风险，从而影响标的公司的业绩。
4）海外市场拓展风险：未来一旦国际经济形势、政治环境及贸易政策发生较大变化，将不利于标的公司的整体规划及发展。此外，海运成本目前处于相对低位，如果未来运输成本出现大幅上升，或者货币汇率大幅波动，可能导致海外市场效益不及预期，从而影响标的公司未来经营业绩。