孚能科技(688567)：受客户提货节奏影响Q3承压 25年或受益于欧洲市场回暖+新产品放量-格隆汇

机构：海通证券
研究员：马天一/徐柏乔/余玫翰

　　Q3 营收和归母净利承压，但毛利率环比稳定。前3Q 营收92.1 亿，yoy-17.98%，归母净利-3.04 亿。Q3 营收22.38 亿，yoy-47.31%，归母净利-1.13 亿（同比减亏，但环比盈利压力仍大，24Q2 归母净利0.27 亿），毛利率14.21%，同比+9.04pct，环比-0.43pct。同比提升主要系高价库存的消化完毕、海外客户的销售战略倾斜。
　　Q3 出货量承压，预计Q4 或有提升。我们测算Q3 出货量2.7GWh，Q3 出货量环比-39%，我们预计主要系客户提货节奏影响，预计Q4 能有回升，全年预计出货量16.5GWh（同比+2%）。公司海外占比高，24H1 海外占比约75%，根据2024 年10 月30 日公司投资者关系活动记录援引中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据显示，2024 年 1-9 月公司在国内动力电池出口量排名第三。
　　新产品SPS 将于25 年放量，助力国内毛利率提升。目前 SPS 磷酸铁锂产品取得吉利、广汽、江铃等客户定点，SPS 三元产品取得广汽、东风等客户定点SPS，预计明年开始逐渐进入规模生产阶段，为国内业务贡献收入和毛利。目前SPS 产品产能持续建设中，赣州新能源基地（15GWh）已进入投料试生产阶段，广州基地（15GWh）产能预计于 25 年Q1 释放。
　　25 年欧洲新能源车市场有望受益于碳排放趋严，孚能科技或受益。近年补贴退坡带来渗透率增长停滞。22 年以来欧洲各国补贴整体呈下降趋势，导致电动化进程放缓，23-24H1 欧洲新能源车销量分别为300.9 万辆和144.2 万辆，同比+16.2%和1.6%，增速放缓。欧盟碳排放考核不断趋严，当前目标为：
　　93.6g/km（2025-2029 年）、49.5g/km（2030-2034 年），2035 年起实现零排放。25 年迎来考核节点，若无法完成，车企将面临单台车数千元罚款，政策倒逼力度大。在满足欧盟减碳目标的情况下，25 年和30 年欧洲电车销量将分别达到378.9 万辆和882.8 万辆，25 年有望销量增长超28%。
　　盈利预测及投资评级。我们预计公司24-26 年归母净利润分别为-3.90/3.33/6.06 亿元，对应EPS 分别为-0.32/0.27/0.50 元。可比公司2025年PE 为30 倍，孚能科技处于扭亏为盈的关键时期，未来随着出货量增长，费用率控制，利润率提升会较为明显，我们给予2025 年60-65 倍PE 估值区间，对应合理价值区间为16.35-17.71 元。首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。
　　风险提示：动力电池增速不及预期、新产品拓展不及预期、海外增速不及预期、价格战过于剧烈。