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机构：光大证券
研究员：何缅南/庄晓波
点评：十月销售表现优异，24 年新增土储质量较高，预计全年业绩或小幅承压。
前三季毛利率延续下滑，业绩表现承压：2024 年前三季，公司实现营收407.8亿元，同比下降12.1%，其中单三季度营收165.8 亿元，同比下降14.4%，截至三季度末公司合同负债1351 亿元，较23 年末下降5.6%，待结算资源整体充足，后续结算收入增速或有压力；公司综合毛利率为10.4%，同比降低4.6pct，其中单三季度毛利率为11.7%，同比提升1.2pct，毛利率或因结算结构影响边际企稳，整体仍保持承压；公司归母净利润为16.3 亿元，同比下降34.0%，其中单三季度归母净利润为4.7 亿元，同比下降44.1%，前三季业绩下滑主要因结算规模和毛利率下滑等影响，四季度公司将加速结算，预计全年业绩或小幅承压。
十月销售表现优异，杭州销售龙头地位稳固：2024 年1-10 月，据克而瑞数据显示，公司累计实现全口径销售额922 亿元，同比下降30.3%，其中10 月份单月销售额120 亿元，同比增长18.9%，环比增长54.6%；在杭州，公司实现全口径销售额603.7 亿元，同比下降41.4%，杭州销售额占公司全部销售额比重达65.5%，同比降低12.4pct，其中公司在杭州流量（操盘口径）销售额380 亿元，权益销售额306 亿元，均位居杭州房企销售榜第一位，杭州销售龙头地位稳固、品牌优势显著，有利于持续发挥规模效应，优化运营成本。
拿地能力较强，24 年新增土储质量较高：据公司公告，2024 年1-10 月公司以竞拍方式获取了12 宗土地，全部位于杭州，总建面96.3 万平米，累计投资额269 亿元，平均楼面价2.79 万元/平米，拿地销售比为29.2%，拿地适度积极，新获取土地质量较高，约76.6%投资额集中于杭州核心市区（滨江、西湖、拱墅及上城区），销售流速保障度更高。2024 年10 月9 日，杭州出台楼市新政宣布新出让住宅用地不再设置新房限价要求，为公司在核心市区的销售定价提供更多空间，在平衡流速的基础上，有望兼顾利润率提升，有利于加速业绩回升。
短债可控，财务稳健：截至24 年三季度末，公司一年内到期的非流动负债及其他流动负债较24 年中期末合计下降15 亿元；在手货币资金291 亿元，较24 年中期末提升27 亿元，可有效覆盖短债；扣预后资产负债率59.1%，财务稳健。
盈利预测、估值与评级：考虑公司24 年销售额及毛利率下滑幅度较大等因素，我们下调公司24-26 年预测EPS 为0.74 元、0.95 元、0.97 元（原预测为0.88元、1.16 元、1.34 元），当前股价对应24-26 年PE 为13.8/10.8/10.5 倍，公司深耕杭州，销售表现良好，土储优质，财务稳健，维持“买入”评级。
风险提示：销售及拿地不及预期、项目交付结算不及预期、市场下行超预期等。