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机构：东方财富证券
研究员：王翩翩/郁晾
公司公布2024 年三季报。2024 年前三季度，公司实现收入205.39亿元，同比-5.56%，实现归母净利润13.2 亿元，同比-11.25%；对应Q3 单季度公司实现收入65.6 亿元，同比-4.21%，实现归母净利润3.84亿元，同比-20.88%。
新签订单总体保持稳健，海外订单增长。2024 年前三季度，完成新签合同额373.28 亿元，同比下降2.82%，较2024 年上半年同比降幅收窄8.84 个百分点，其中国内新签合同额351.12 亿元，较2024 年上半年同比降幅收窄9.65 个百分点；海外新签合同额22.04 亿元，同比增长 4.72%。海外订单中隧道施工装备、道岔两项高毛利率业务占比达 76%，第三季度在海外的西欧、东北亚、北非等区域市场取得较好经营成果。
盾构业务占比有所上升。根据我们对于公司重点子公司的梳理，测算2024H1 公司盾构产品占公司收入比重上升至28%（2023：23%），归母净利润占比47%（2023:48%），判断Q3 整体延续上述趋势。
毛利率同比略有降低。2024 年前三季度，公司毛利率18.84%，同比下降0.43 个百分点，对应Q3 单季度毛利率18.94%，同比下降2.42个百分点，我们判断主要原因是传统领域需求降低，对于产品价格产生一定不利影响。2024 年前三季度，公司期间费用率12.90%，同比上升1.0 个百分点，判断主要因为收入下降，规模效应受到一定影响。
现金流流出同比增多。截止到2024 年前三季度，公司应收账款及票据191.25 亿元，同比+30%，经营净现金流流出15.47 亿元，同比多流出3.86 亿元。截止到2024H1，公司中铁工合并范围客户、央企客户和地方政府国企类客户分别占应收账款的43%/23%/19%，化债力度加大预计将使得轨交、地铁等传统领域需求有所修复，进一步推升掘进设备需求，公司主要客户现金流也有望好转，从而改善公司回款。
看好水利水电项目建设及化债力度加大给公司带来的业绩弹性。我们认为未来随着重点水利水电项目建设，隧道掘进设备需求有望稳步提升，而根据公司披露，公司隧道掘进机销量连续7 年世界第一，在水利水电/抽水蓄能行业中市场占有率约60%/85%，具备1-20 米全系列刀盘、超大直径盾体、TBM 护盾、TBM 推进系统、矿用TBM、竖井TBM等核心构件制造能力，因此我们认为公司作为国内隧道掘进设备头部企业核心受益。此外伴随需求增长，我们认为公司产品价格有望改善，规模效应也有望体现，从而改善利润率并释放业绩弹性。
【投资建议】
以及2024-2026 年，公司归母净利润15.83/20.44/22.63 亿元，同比-9.20%/+29.11%/+10.70%，对应目前市值为11.94/9.25/8.35x PE。给予“增持”评级。
【风险提示】
需求不及预期；
毛利率不及预期；
回款不及预期；