水井坊(600779)：中档天号陈放量势能延续 Q3业绩符合预期-格隆汇

机构：天风证券
研究员：张潇倩/唐家全

　　事件： 2024Q3 公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为20.70/8.83/8.81 亿元（同比+0.38%/+7.67%/+10.47%）。
　　天号陈保持放量带动中档酒高增，降级背景下高档酒Q3 承压。24Q3 公司白酒业务收入20.38 亿元（同比+0.28%），量价拆分来看，24Q3 公司白酒销量为4863.53 千升，同比+4.26%，对应吨价为41.91 万元/千升，同比-3.81%。其中：高档/中档产品营业收入分别为19.40/0.99 亿元（同比-2.03%/+87.15%），高档白酒占比95.16%，占比同比下降2.25pcts。我们预计，三季度八号势头良好，井台在降级背景下量承压相对明显，天号陈及系列酒承接降级需求，保持放量势能。
　　海外市场Q3 增长突出。24Q3 国内/外收入分别为20.16/0.23 亿元（同比-0.31%/+112.16%），其中国内/国外收入占比分别为98.88%/1.12%，国外占比同比提升0.59pcts。24Q3 批发代理/新渠道及团购销售收入19.17/1.21亿元（同比+0.32%/-0.37%），24Q3 经销商数量环比24Q2 末净增加3 家至53 家（23Q3 末为55 家，经销商数量同比-3.64%），平均经销商规模同比+4.06%至3845.89 万元/家，其中国内/国外经销商分别为48/5 家，平均经销商规模分别为4199.15/454.65 万元/家（同比+3.84%/+112.16%）。
　　毛利率提升与费用结构优化共振，公司盈利水平明显提升。2024Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动+0.86/+2.89pcts 至84.57%/42.65%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-3.99/+0.53pcts 至8.44%/4.02%；经营性现金流同比-20.47%至10.68 亿元；24Q3 末合同负债环比/同比变动-1.48%/-5.87%至10.55 亿元。
　　经营拐点已现，期待修复弹性。考虑白酒需求偏弱，我们略调低盈利预测。
　　预计24-26 年公司收入分别为51.7/57.2/62.5 亿元（前值54.0/59.6/65.0 亿元），归母净利润分别为13.7/15.6/17.3 亿元（前值13.9/15.8/17.5 亿元），对应PE 为20.3X/18.0X/16.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。