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机构：第一上海
研究员：黎航荣
24Q3 业绩符合预期：24Q1-Q3 实现营业收入、净利润分别为1,208/608 亿元，同比+17.0%/+15.0%，其中24Q3 收入、利润分别为388/191 亿元，同比+15.3%/+13.2%。截至23Q3 底合同负债99.3 亿元，环比Q2 减少0.62 亿元。
24Q3 公司销售回款425.9 亿元，同比+1.0%，增速环比Q2 大幅回落，预计主要由期内回款节奏变化所致，前三季度合计为1,296.9 亿元，同比+16.6%，现收比为107.4%，同比-0.36pct。
系列酒调整降速，结构变化影响利润率：分产品看，24Q3 茅台酒/系列酒收入分别为326/62 亿元，同比+16.3%/+13.1%。其中系列酒增速环比有所放缓，预计期内茅台1935 控货所致，茅台酒保持高增，预计主要由非标放量贡献。分渠道看，24Q3 公司批发代理/直销分别收入205/183 亿元，同比+9.7%/+23.5%，其中i 茅台实现酒类不含税收入45 亿元，同比-18.4%。盈利能力方面，24Q3 公司毛利率为91.0%，同比-0.5pct，预计主因茅台1935 控货导致系列酒产品结构下移所致。期内销售/管理/财务费用率分别同比+0.4/-0.7/+0.7pct，研发费用率同比持平，税金及附加率同比+0.4pct。最终归母净利润率为49.3%，同比-0.9pct。
目标价1,850.00 元，买入评级：2024 年受外部经济环境影响，行业终端消费需求进一步走弱，酒企及渠道端均呈现出更为显著的分化态势。我们认为，当前行业调整已延续自上游酒企端，从Q3 各大上市酒企观察已逐渐呈现出明显控速趋势。公司整体经营保持稳健，预计全年任务达成无忧。近期公司产品批价反复震荡，市场动销亦有所承压，但整体上茅台经销商经营情况仍普遍较优于行业水平。考虑到公司作为行业绝对领导者，我们不排除其未来或会主动承担更多社会责任，多方位助力行业供需矛盾进一步去化，叠加近期公司对渠道控货稳价信号频出，因此，我们中性下调公司未来收入及盈利预期，预计其24-26 年净利润分别有望实现864/959/1,061 亿元。若以上述年度75%分红率计算，2025 年预计公司常规分红总金额将不低于719 亿元，对应当前股息率不低于3.6%。考虑到公司业绩具有长周期增长稳定性，股东高回报规划将持续兑现，中长期配置价值高，故给予目标价1,850.00 元，相当于25 财年盈利预测26.9 倍PE，买入评级。近期，国内财政政策陆续发力，我们看好板块预期后续有望迎来逐步改善。
重要风险: 1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。