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机构：中信建投证券
研究员：陶亦然/程似骐/李粵皖
Q3 营收、归母净利润分别为508.25 亿元、33.50 亿元，同比分别+2.61%、-7.82%，环比分别+4.65%、-13.02%。Q3 收入增速快于销量，受益于单车收入上行；盈利下滑系费用率波动及其他一次性因素影响所致；前三季度归母创历史同期新高。公司加速向智能新能源方向转型，通过新车上市及营销体系变革提振销量，叠加出口高增，有望推动销售结构持续优化，盈利能力稳步上修。
事件
公司发布2024 年三季报，第三季度营收508.25 亿元，同比增长2.61%，归母净利润33.50 亿元，同比减少7.82%，扣非净利润27.22 亿元，同比减少10.98%。
简评
前三季度归母首度破百亿，Q3 单车收入创历史新高。24Q1-Q3 公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为1422.54 亿元、104.28亿元、83.74 亿元，同比分别+19.04%、+108.78%、+119.93%。Q3单季度营收、归母净利润、扣非净利润分别为508.25 亿元、33.50亿元、27.22 亿元，同比分别+2.61%、-7.82%、-10.98%，环比分别+4.65%、-13.02%、-24.95%。收入端看，Q3 营收508 亿元，创历史同期新高；收入增速快于销量，主因单车收入上行。量端：
Q3 公司整车销售29.4 万辆，同比-14.7%，环比+3.4%。结构上主要受外销高景气支撑，Q3 外销达12.3 万辆，同比+39.9%，环比+12.9%，快于行业（Q3 全国乘用车出口同比+22.1%，环比+5.2%）。
分品牌看，哈弗、魏牌、皮卡、欧拉、坦克分别销售17.2 万辆、1.3 万辆、4.0 万辆、1.5 万辆、5.4 万辆，同比分别-15.4%、-15.5%、-19.7%、-49.2%、+16.3%，环比分别+21.3%、+22.0%、-17.0%、-7.8%、-19.6%。价端：Q3 单车收入约17.28 万元/台，同比+20.3%，环比+1.2%，创单季历史新高，主因高ASP 车型销售放量。Q3 长城20 万元以上车型销量达7.2 万辆，同比+8.9%。Q3 高价值量的坦克品牌、出口销量占比分别达18.3%、41.7%，同比分别+4.9pct、+16.3pct，环比分别-5.2pct、+3.5pct。盈利端看，Q1-Q3 公司归母净利润突破百亿大关，为历史同期最优水平。Q3 单季度利润下滑，主因新蓝山、二代H9 等新车上市期间公司加大营销力度，叠加海外品牌建设以及返利，汇兑损益（财务费用增加），增值税加计抵减节奏扰动等一次性因素影响。
Q3 毛利率超20%，盈利能力基本稳定。Q3 毛利率、净利率分别为20.80%、6.59%，同比分别-0.85pct、-0.75pct，环比分别-0.55pct、-1.34pct。毛利率连续三季度超过20%，环比下滑主要系产品结构扰动，哈弗销量占比提升。
净利率下降主要受前述费用率波动影响，总体看盈利能力基本稳定。Q3 期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.50%、4.80%、1.97%、3.96%、0.77%，同比分别+0.66pct、+1.06pct、-0.10pct、-0.06pct、-0.24pct，环比+1.06pct、+0.47pct、-0.09pct、-0.62pct、+1.30pct。
公司聚焦“新能源+智能化+全球化”发展战略，有望推动产品力、销量及整体盈利能力稳步提升。1）新能源：
24Q3 公司新能源车型累计销售7.91 万辆，同比+2.6%，环比+8.1%；占自身销量比重约26.9%，同比+4.5pct，环比+1.2pct。10 月22 日，长城针对泛越野场景，正式推出全新纵置双电机混联架构—Hi4-Z，定位超长续航越野平台，在插混越野领域拥有全球最长纯电续航里程200km+，零百加速4 秒级，系统最大综合功率达715kW，有助于提高长城在通勤代步领域的产品竞争力。25 年公司即将推出的哈弗、魏牌、欧拉新车以及搭载新平台的坦克车型则有望继续提振长城新能源车销量。2 ）智能化：全新蓝山上市首月（9月）共销售6108 辆，同比+201.5%，作为售价29.98 万起的高端SUV，实现上市即热销。凭借新一代智驾系统（Coffee Pilot Ultra）+新一代座舱系统（Coffee OS 3）+全场景NOA，新蓝山在25-40 万元级六/七座SUV 市场中表现突出（9 月周销量两度居首），集中体现了长城智能化转型的阶段性成果，并在全国范围内开城持续提速。长城智能化战略的持续深入，有望进一步赋能旗下魏牌及其他品牌车型，推动销量增长和单车盈利上行。3）全球化：公司一方面推动全品类、全动力、全档次的产品矩阵出海，另一方面基于自身越野、皮卡产品的竞争优势，发力突破拉美等重点市场。目前长城海外产能布局仍在加速，9 月印尼KD 工厂已投产；年底前巴西工厂亦将投产，生产皮卡及越野SUV，最终年产能超10 万台；与越南成安集团合作建立的CKD 工厂预计2025 年投产。公司外销的持续放量，也有助于优化自身销售结构，改善整体盈利能力。
投资建议
公司加速向智能新能源方向转型，新车上市及营销体系变革以提振销量，叠加出口高增，有望推动自身销售结构持续优化，带动盈利能力稳步上修。我们预计公司2024-2025 年归母净利润131 亿元、162 亿元，对应当前股价PE 为18X、14X。
风险分析
1、行业景气不及预期。2024 年国内经济复苏企稳回升但具体节奏有待观察，汽车行业需求或随之波动；推动汽车等消费品以旧换新政策全面落地仍需时日，影响行业需求复苏进程。
2、出口销量不及预期。出口受国际形势、国家政策、汇率等多方因素影响，海外销量增长有波动风险。
3、行业竞争格局恶化。国内竞争对手加快产品投放速度，随着技术进步、新产能投放等供给要素变化，未来行业竞争或将加剧，公司市场份额及盈利能力或将有所波动。
4、公司渠道及新车型销量不及预期。公司渠道建设、经销商优化进度可能不及预期。新车型销量受市场需求影响存在不及预期风险。