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机构：中信建投证券
研究员：秦基栗/邓皓烛/林赫涵
公司为国内面板显影液龙头，历史发展稳健。目前中高端半导体显影液被外资垄断，国产替代空间巨大，公司近年来独家承接多项国家及省级项目，其中多个项目已经结项并取得成果，工信部“集成电路制造产线零部件、材料和关键设备关键材料研发及产业化验证项目”目前已进入验收阶段，为后续公司产品的产业化运用和推广打下坚实基础。家电以旧换新政策有望拉动面板需求，提升公司出货量。OLED 使用量相较LCD 的使用量会更多，OLED 的快速增长有望给面板显影液市场带来量价齐升。公司对剥离液、蚀刻液等新产品均有布局并不断推进，逐步迈向湿电子化学品平台企业。
简评
公司专业从事超净高纯湿电子化学品的研发、生产和销售业务，产品主要有显影液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。下游应用领域主要为显示面板、半导体、太阳能电池等。公司核心产品 TMAH 显影液系 LCD、OLED 显示面板、半导体生产过程中的关键材料之一，公司在面板市场已经占据龙头地位，公司也入选第六批制造业单项冠军名单。公司发展稳健，营业收入由2016 年3.10 亿元增长到2023 年的6.95 亿元，CAGR 为12.24%；归母净利润由2016 年的0.61 亿元增长至2023 年的1.75 亿元，CAGR 达到16.15%；2024年Q1-Q3 公司实现营业收入5.11 亿元，同比减少1.42%， 实现归母净利润1.11 亿元，同比减少9.37%。公司2024 年Q1-Q3 毛利率为34.87%，同比-1.00pct，净利率为21.72%，同比-1.90pct，利润率下滑主要原因为公司23Q4 四川工厂转固，固定资产由1.82 亿元增长至4.38 亿元，四川工厂于24 年7 月获得安全生产许可证，目前正在进行下游客户端的产品导入测试，为量供做前期准备，未来随四川工厂开始供应，公司利润率有望回升。
中高端半导体显影液突破有望，国产替代空间巨大。显影液为芯片生产光刻工艺中关键的化学品，用于溶解曝光过程中由光刻胶形成的可溶解区域，目前8 寸和12 寸晶圆所用显影液基本被外资垄断。
中国电子材料行业协会预计国内湿电子化学品市场需求到2025 年需求量将达到460.45 万吨，其中半导体需求量102.65 万吨，显影液在半导体湿电子化学品中约占比10%，对应需求量约10 万吨，其中绝大部分来自于目前国产替代率极低的8 寸及12 寸市场，同时未来我国12 寸晶圆产能将持续增长，其中对显影液需求量较大的存储芯片产能增长尤其明显，半导体显影液市场增长空间较大。
公司作为国产显影液龙头，近年来独家承接多项国家及省级项目，其中国家科技重大专项项目课题——“光刻胶用显影液（极大规 模集成电路用）”项目已通过科技部的验收，为国内 28 nm 线宽及以下集成电路中的光刻胶用显影液技术应用提供了相应的储备；浙江省省级项目“领雁”研发攻关计划项目-“先进半导体材料中光刻胶配套高纯显影液的技术研发”已完成项目技术开发验证和产业化应用测试，相关产品已量供导入半导体功率器件领域的头部企业；工信部“集成电路制造产线零部件、材料和关键设备关键材料研发及产业化验证项目”，目前已进入验收阶段，为后续公司产品的产业化运用和推广打下坚实基础。在产能端，随着杭州及四川新产能的落成，公司目前具备富余产能可改造为半导体专线，为接下来中高端半导体显影液市场的开拓奠定基础。
以旧换新带动面板需求向好，OLED 快速增长带动量价齐升。24 年8 月，新一轮“家电以旧换新”计划推出，中央政府拨款3000 亿人民币，补贴覆盖冰箱、洗衣机、电脑、电视等八种家电和消费电子产品，补贴金额为商品标价的15%至20%，具体额度视节能等级而定。在补贴刺激下电视销量明显增长，如海信将其24 年第四季度在中国的液晶电视销售目标从250 万台增长至300 万台，并将液晶电视面板采购量从630 万片增至700 万片，增幅达30%。Omdia 预计新一轮“家电以旧换新”计划将有助于提升中国电视市场需求150 万至200 万台。相对应的面板厂商稼动率有所提升，格林达等湿电子化学品厂商受益。根据 CINNO Research 数据，2024 年上半年全球市场AMOLED 智能手机面板出货量约4.2 亿片，同比增长50.1%；Omdia 预计2023 年至2028 年， IT 产品AMOLED 面板出货年复合增长率达56%，车载显示AMOLED 面板出货年复合增长率达49%。国内京东方第8.6 代AMOLED 生产线已于近期封顶，预计于26 年10 月实现量产。在同等单位面积下，一般来讲OLED 使用量相较LCD 的使用量会更多，OLED 的快速增长有望给面板显影液市场带来量价齐升。
新品类市场进展不断，逐步迈向湿电子化学品平台企业。公司在保持核心产品 TMAH 显影液市场优势地位的同时，对剥离液、蚀刻液等新产品均有布局并不断推进，积极利用下游客户端产线产能调整时机，力推新产品立项，包括在西南地区体系客户进行产线测试和导入，为实现年内品牌客户量供和西南基地夯实基础。公司产品含氟类缓冲氧化蚀刻液（BOE 蚀刻液）已在京东方、维信诺和天马微电子等龙头客户实现量供；剥离液目前已在维信诺（固安）工厂、华星光电 T3 和 T5 工厂以及天马微（厦门）形成整厂量供。
盈利预测：预计公司2024-2025 年归母净利润分别为1.50 和1.80 亿元，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、宏观经济对下游行业需求影响的风险原材料价格波动风险：公司营业成本中原材料成本占比较高，故主要原材料的市场价格变动对公司的综合毛利率影响较大。公司的原材料主要为碳酸二甲酯和三甲胺等基础化学品，近年来随着社会对环境保护的日益重视，国家对基础化工行业的环保监管会持续加强，若未来原材料市场价格持续发生不利于公司的变化，且公司不能通过研发以提升产品技术含量和附加值、加强成本控制、扩大应用领域等方式维持或提升主要产品的毛利率水平，则公司综合毛利率可能存在下降的风险。
宏观经济对下游行业需求影响的风险：公司产品主要应用于显示面板、半导体、太阳能电池等领域， 应用领域较广。近年来，随着下游显示面板、半导体、太阳能电池等领域持续壮大，湿电子化学品行业发展迅速。但若未来宏观经济出现较大波动，下游行业产业政策、市场需求发生重大变化，相应地将对公司的经营业绩产生一定影响。