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机构：长城证券
研究员：肖亚平
点评：2024 年前三季度公司业绩承压。2024 年前三季度公司总体销售毛利率为5.14%，较上年同期下降0.97pcts。前三季度财务费用同比上涨72.09%，主要因为财务利息支出增加所致；销售费用同比上涨14.82%，主要因为职工薪酬增加所致；管理费用同比上升10.51%，主要因为职工薪酬和折旧摊销增加所致；研发费用同比上涨10.88%，主要因为研发投入增加所致。2024前三季度公司净利率为1.34%，较上年同期下降0.16pcts。我们认为公司3Q24 业绩承压的原因主要是涤纶长丝处于需求淡季，国际原油价格下跌，长丝供需和成本支撑偏弱，公司利润空间被压缩；但长丝迎来10 月传统旺季，需求有望得到修复。
公司2024 年前三季度经营活动产生的现金流同比大幅增长。2024 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为53.74 亿元，同比增长1563.97%；投资性活动产生的现金流量净额为-84.17 亿元，同比下降26.73%；筹资活动产生的现金流量净额为69.03 亿元，同比下降34.40%，主要因为偿还债务支付的现金增加所致。期末现金及现金等价物余额为95.44 亿元，同比下降11.30%。应收账款16.47 亿元，同比上涨170.71%，应收账款周转率略有下降，从2023 年同期88.01 次变为64.99 次。存货周转率下降，从2023年同期6.85 次变为6.68 次。
公司2024 年前三季度涤纶长丝产品产销同比增长，价格同比有所下滑。根据公司2024 年前三季度经营数据披露，在产品产销方面，公司2024 年前三季度涤纶POY/涤纶FDY/涤纶DTY 的产量分别为697.18/166.24/83.67 万吨，同比分别为24.53%/65.56%/15.18%；销量分别为709.67/155.95/80.25 万吨，同比分别为27.22%/54.39%/13.06%。销售均价方面，公司2024 年前三季度涤纶POY/ 涤纶FDY/ 涤纶DTY 销售均价分别为6782.56/7604.47/8415.76 元/吨，同比分别为-0.57%/-0.36%/0.83%。我们认为，随着公司产业向外布局和转移过程中的拓展，以及下半年涤纶长丝新增产能放缓，有望改善涤丝供需状况和价格走势，利好公司业绩。
新建项目持续推进，聚酯产业链静待复苏。根据公司2024 年半年报，桐昆（洋口港）聚酯一体化项目建设年产500 万吨PTA、240 万吨聚酯纺丝，配套建设阳光岛化工仓储项目、内河码头项目均已全面建成并运行；公司推进桐昆（沭阳）年产240 万吨长丝（短纤）、500 台加弹机、1 万台织机、配套染整及公共热能中心项目，长丝项目CP1-CP4 聚纺装置已全部达产；加弹一、二车间土建已经完成；织造一车间投产；新疆中昆新材料2×60 万吨/年天然气制乙二醇项目开始运行。我们认为，目前聚酯行业景气程度仍有待好转，公司持续布局聚酯产业链新项目，提升产业链一体化水平、发挥规模效应，有望维持其成本优势，在周期上行阶段获取更高收益。
2024 前三季度公司参股浙江石化收益改善，助力业绩增长。公司2024 年前三季度投资收益为5.19 亿，同比上涨200.57%，其中对联营企业和合营企业的投资收益同比增长615.34%；3Q24 投资收益为1.02 亿。公司参股浙江石化4000 万吨/年炼化一体化项目现已全面投产，2022-2024 浙石化高端新材料以及高性能树脂项目持续推进，高性能树脂项目首批装置建成投产。我们认为随着浙江石化（公司股权占比20%）炼化业务或将有望逐步改善，公司的投资收益有望继续增长。
投资建议： 预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为930.84/992.32/1071.14 亿元，实现归母净利润分别为14.81/26.34/36.90 亿元，对应EPS 分别为0.61/1.09/1.53 元，当前股价对应的PE 倍数分别为19.7X、11.0X、7.9X。我们基于以下几个方面：1）公司新建项目持续推进，利于发挥聚酯产业链一体化优势，维持公司的长丝成本优势，提升利润空间；2）涤纶长丝需求有望逐渐回暖，叠加供给增幅减缓，长丝价格或将回升；3）浙江石化经营状况有望持续改善，公司投资收益有望提升。我们看好公司新项目的推进及参股企业浙江石化对利润的贡献，维持“买入”评级。
风险提示：原油价格波动风险；原材料价格波动风险；项目推进不及预期风险；行业波动风险等。