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机构：山西证券
研究员：叶中正/谷茜
聚焦碳化硅衬底产品，订单交付带动营收增长、业绩转盈。公司专注碳化硅衬底的研发、生产和销售，产品可广泛应用于微波电子、电力电子等领域。随着上海临港工厂的产能爬坡，公司已实现导电型衬底的批量供应，产销量逐步提高，订单交付能力持续增强，带动营业收入持续增长，2021-2023年CAGR 为59.14%。随着下游应用场景的加速渗透，国际市场对高品质导电型碳化硅衬底的需求旺盛，公司具有较强的客户资源优势，车规级高品质导电型衬底产品向国际大厂客户大规模批量供应，规模效应下带动2024 年前三季度净利润扭亏为盈，主营毛利率持续提升。
供给:尺寸升级国产替代机会凸显，公司在导电型衬底份额跃居全球第二。随着电动汽车/充电桩、光伏新能源等下游需求爆发，大尺寸碳化硅衬底可以实现降本增效，全球碳化硅市场由6 英寸向8 英寸转换进展超预期，随着国内厂商的迅速扩产，未来8 英寸市场中国厂商将迎来更多产能释放。Yole预计2027 年全球导电型碳化硅衬底市场规模将增长至21.6 亿美元，并占据市场主要份额。2023 年，全球导电型衬底材料市场集中度高，公司和天科的市占率分别位列第二、第四，而Wolfspeed、Coherent 市场份额下降明显。公司凭借产品质量、产能规模、稳定供应能力，成为国际一线大厂的主供货商，同时实现了国产替代。随着国际市场对8 英寸衬底需求持续增加，公司在8英寸衬底技术和产品品质方面优势显著，2023 年已经实现8 英寸衬底的批量销售，出货量行业领先。
需求:碳化硅车载渗透率加速提升，公司车规级导电型衬底行业领先。碳化硅功率器件有利于提升电动汽车的性能和效率、降低电池成本，Yole 预计2029 年市场规模达到近100 亿美元，其中七成主要应用于电动汽车领域，供应商市场集中度高（CR5 约95%）且均为国际知名厂商。受益于成本降低与规模化生产，800V 高压平台+碳化硅电驱系统的最佳搭配加速上车。公司是全球大规模量产导电型碳化硅衬底的领军企业，车规级导电型衬底的产品质量和批量供应能力行业领先。截至2023 年末，公司累计衬底出货量超过70万片。技术方面，公司在液相法制备8 英寸产品上具备先发优势。公司与英飞凌、博世等国际知名客户合作稳定，协议供应量预计将占到英飞凌长期需求量的两位数份额。目前公司在手订单超过20 亿元。
盈利预测、估值分析和投资建议：车规级衬底批量供应推动业绩增长，车规级和8 英寸产品方面优势领先。公司在衬底大尺寸、技术平台和供应链方面具备领先优势，通过多年的技术、客户、市场积累，目前已处于行业领先地位，并依托先发布局优势推动行业向8 英寸衬底转型。继半绝缘型衬底市占率连续4 年位居全球前三以来，根据日本富士经济报告测算，2023 年全球导电型碳化硅衬底材料市场占有率，公司跃居全球第二。2024H1，上海临港工厂30 万片产能提前达产，远期96 万片产能规划开始实施，公司订单交付能力不断增强，预计公司2024-2026 年分别实现营业收入17.26/22.95/29.48 亿元，归母净利润1.92/2.89/3.77 亿元，对应EPS 分别为0.45/0.67/0.88 元, 以11 月7 日收盘价66.0 元计算，24-26 年PE 分别为148.06X/98.15X/75.19X。我们看好公司长期规模供应导电型产品和提升市占率的能力，首次覆盖给予“增持-A”评级。
风险提示：国家产业政策变化、行业竞争加剧、产能产量提升不及预期、客户/供应商集中度较高、地缘政治风险、股东计划减持风险等。