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机构：天风证券
研究员：张潇倩/谢文旭
24Q3 需求承压，高档酒收入下滑幅度较小。
24Q3 公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别为2.50/0.57/0.14 亿元（同比-11.84%/-35.10%/-66.06%），高档酒收入占比提升9.16 个百分点至77.81%，降幅相对较小，产品结构改善。
疆内需求偏弱，疆外扩张有序进行。
市场方面， 24Q3 年疆内/ 疆外营收分别2.28/0.93 亿元（ 同比-33.41%/+32.42%），其中疆外收入占比提升11.95 个百分点至28.97%。渠道方面，24Q3 公司批发代理/ 直销（含团购）/ 线上销售收入分别为1.68/1.26/0.27 亿元（同比-45.41%/+68.80%/-11.48%），直销占比提升明显；截至24Q3 末，酒类经销商分别64 家（环比-10 家），疆内/外52/12 家（环比-8/-2），四川酒类销售公司合作经销商 212 家，环比增加73 家。
利润率稳步上行，销售费用率提升。
24Q3 公司毛利率/净利率同比+9.22/+0.20 个百分点至59.85%/13.42%，毛利率上行或主因高档酒占比提升；销售费用率/管理费用率同比+4.53/+3.75个百分点至13.90%/10.28%，费用率提升或主因省外扩张需要阶段性投入；24Q3 末合同负债环比/同比变动-0.17/+0.08 亿元至0.45 亿元；经营性现金流为0.39 亿（同比-9.02%）。
投资建议：公司改革决心坚定，新营销战略持续推进， 期待改革带来边际变化。考虑到白酒行业表现略低于预期，我们适度下调盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为3.46/3.99/4.64 亿元（前值 3.85/4.41/5.10 亿元），维持“买入”评级。
风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧