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机构：国海证券
研究员：李永磊/董伯骏/杨丽蓉
全球领先的作物保护公司，三季度销量同比小幅增长
公司主要从事非专利作物保护产品的开发、生产及销售，是全球领先的作物保护公司之一，通过遍布全球各地的约60 家子公司向100 多个国家的农民提供除草、杀虫及杀菌的解决方案。
2024 年Q3，公司销售额为9.29 亿美元，同比减少约10%（以人民币计算的营业收入为66.13 亿元，同比下降11%），其中销量增长1%，价格下降7%。销售额下降一方面源于市场价格下行的影响，另一方面是因为公司不再侧重销售部分低利润产品。源于中国和印度生产商的激烈竞争以及原药价格下行的趋势，植保产品市场总体定价压力加重，其中以大宗植保产品最为明显。
期间费用方面，2024 年Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.80%/4.25%/1.54%/9.02%，同比分别变化+1.69/+0.84/+0.06/+5.90个pct，环比分别变化-1.53/+0.79/+0.10/+5.55 个pct，其中，财务费用同比明显增长的原因是，套保成本因汇率走势增加、以色列消费者物价指数（CPI）走高对以以色列谢克尔计价、与CPI 挂钩的债券产生负面净影响。经营活动现金流净额为1.59 亿美元，同比增加0.77 亿美元，原因包括公司继续严格管理采购，加强回款，改进供应商条款等；投资活动现金流净额为0.07 亿美元，同比减少0.62 亿美元，反映了公司对生产基地的固定资产投资进行优先序安排，以及落实奋进计划优化产品线结构，对与全球产品登记证相关的无形资产投资进行优先排序的结果。
三季度北美区域销售额同比大增，公司毛利率同比回升
公司的主要经营区域覆盖全球，分为欧洲、非洲与中东区、北美区、拉美区以及亚太区（包括中国），可以在全球各地的重点市场针对农民的需求引入新型差异化产品。
分区域看，2024 年Q3，北美区域的销售额为1.58 亿美元，同比+19%，主要得益于理想的天气条件以及公司侧重高毛利产品；同时，这使得北美区域在2024 年前三季度的销售额达到5.72 亿美元，同比+1%，实现 同比增长。其余区域在2024 年Q3 单季度的销售额同比均出现下滑，欧洲、非洲及中东（EAME）区域销售额为2.03 亿美元，同比-14%，主要因为欧洲东部、中部及北部天气条件不佳，且整个区域竞争激烈，致使定价承压。拉美区域销售额为2.87 亿美元，同比-18%，主要受到不利天气条件的影响，以及定价承压进一步疲软。亚太区域销售额为2.82 亿美元，同比-11%，造成销售额下滑的因素包括客户需求疲软、市场竞争激烈、极端天气条件和市场定价下行等。
总体来看，虽然2024 年Q3 公司销售额同比下降，但由于新近按更低的市场定价购入的库存、销量小幅增长产生积极影响，同时管理层聚焦提升业务质量，高毛利产品在销售中占比扩大，公司的毛利率达20.25%，同比+2.30 个pct。汇率走势则在同期产生了负面影响。
多种差异化新产品取得登记，奋进计划持续提升业务质量差异化产品通过创新制剂技术、新颖的原药混配创见来满足种植者的特定需求，创造丰厚回报。为继续壮大差异化产品线，公司2024 年Q3 继续在全球市场登记并推出多种新产品。其中，Bazak 创新型杀虫剂、Upturn微乳型除草剂在印度上市，公司全球首款基于螺虫乙酯开发的制剂产品Matos 在韩国获得登记，丙硫菌唑系列产品取得登记的国家继续增加，包括德国、意大利、比利时、保加利亚、阿根廷、澳大利亚、美国等。
公司已于2024 年Q1 起启动奋进计划，意在通过提升业务质量重塑公司价值、推动公司逆境崛起。多种差异化新产品取得登记、高毛利产品在销售中占比扩大等结果，反映出公司启动奋进计划后部分落实措施已见成效，这将持续提升公司业务质量，助力公司在2024 年到2026 年的三年时间逐步实现设定的利润与现金流目标。
盈利预测和投资评级
结合2024 年前三季度表现，我们给出了公司盈利预期，预计公司2024-2026 年营业收入分别295、308、325亿元，归母净利润分别-19、1.5、5.0 亿元，2025-2026 年PE 分别为115、34 倍。考虑到农药行业景气度有望恢复，公司全球市场份额有望持续提升，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示
行业与市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；利率及汇率波动风险；气候变化风险；安全生产及环保风险。