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机构：天风证券
研究员：张潇倩/唐家全
中高档酒占比提升，普通酒拖累业绩。24Q3 公司白酒收入16.32 亿元（同比+3.30%）， 其中： 中高档/ 普通白酒收入12.96/3.36 亿元（ 同比+7.12%/-9.16%），我们预计洞藏系列延续优秀表现带动中高档白酒占比同比提升2.83pcts 至79.41%，而百年迎驾等普通白酒拖累业绩增长。
省外收入略承压，平均经销商规模小幅增长。24Q3 省内/外收入分别11.16/5.16 亿元（同比+6.85%/-3.62%），其中省内收入占比68.41%（同比+2.27pcts)，我们预计，省外下滑或主因普通酒下滑。24Q3 平均经销商规模同比+1.42%，24Q3 省内/省外经销商数量分别同比净+3/-4 家至782/640家。
结构提升带动盈利端上行，合同负债/现金流同比下滑。24Q3 公司毛利率/归母净利率分别同比+2.88/+0.73pcts 至75.84%/36.31%，结构上行带动盈利端提升；销售费用率/管理费用率分别同比+0.73/+0.32pcts 至8.98%/3.39%，费用端稳定；经营性现金流同比-8.60%至6.91 亿元；合同负债同比/环比-20.45%/-12.74%至4.03 亿元。
洞藏系列势能持续释放，全年双位数增长可期。考虑白酒需求偏弱，我们调低盈利预测。预计24-26 年公司收入分别为75.1/85.6/97.3 亿元（前值82.3/100.1/118.0 亿元），归母净利润分别为26.8/30.9/35.6 亿元（前值28.7/35.1/42.3 亿元），对应PE 为19.6X/17.0X/14.8X，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。