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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞
10 月23 日，公司发布2024 年第三季度业绩报告，实现营业收入380.29 亿元，同比增长4.10%，实现归母净利润14.81 亿元，同比增长1.30%，实现扣非后归母净利润14.89 亿元，同比增长4.04%，实现每股收益1.96 元，归母净利润增速略低于我们预期。
展望24Q4 及2025 年，院内用药规模或将在低基数基础上稳健增长，公司收入端或将保持稳健增长趋势，叠加公司持续推进费用端精细化管控，我们看好公司业绩增长潜力稳步释放。
事件
公司发布2024 年第三季度业绩报告，归母净利润增速略低于我们预期
10 月23 日，公司发布2024 年第三季度业绩报告，实现营业收入380.29 亿元，同比增长4.10%，实现归母净利润14.81 亿元，同比增长1.30%，实现扣非后归母净利润14.89 亿元，同比增长4.04%，实现每股收益1.96 元，归母净利润增速略低于我们预期。
简评
降本增效稳步推进，投资收益短暂影响利润增长
2024 年前三季度，公司营业收入同比增长4.10%，主要由于诊疗秩序逐步恢复，院内用药需求持续释放，其中母公司收入同比增长5.88%为163.78 亿元；归母净利润同比增长1.30%，扣非后归母净利润同比增长4.04%，归母净利润增速较慢，主要由于高毛利率的工业板块销售占比下降，毛利率下降0.72 个百分点。2024 年第三季度，公司实现收入132.72 亿元，同比增长7.12%，实现归母净利润4.81亿元，同比增长0.64%；实现扣非后归母净利润4.86亿元，同比增长1.22%，利润端增速较慢，主要由于：1）受业务结构及品类结构调整等因素影响，毛利率下降0.86 个百分点；2）24 年单三季度，公司对联合营企业投资收益同比减少28.84%。
深耕北京地区直销业务，稳步推进规模放量
2024 年前三季度，公司继续推进业务创新转型，加快传统药品分销业务向提供完整医药解决方案转型：1）紧盯增量，持续跟进带量采购、国谈及其他新品上市的机会；2）服务转型，由单纯药品销售向提供医药解决方案转型；3）提供更优质的准入服务，与战略厂家深度合作开发北京市场。我们认为，随着院内合规销售影响逐步趋于平稳，叠加公司销售模式、业务结构稳步优化，公司北京地区医药直销优势稳固。
麻精药分销稳健增长，投资收益增速放缓
2024 年前三季度，公司积极推进“大麻药”战略，提升麻药供应链管理能力，同时推动数字化升级，助力麻药及营销项目开展，保障麻精药稳健增长趋势。2024 年前三季度，公司实现投资收益3.16 亿元，同比增长10.26%，对联营企业和合营企业的投资收益为3.20 亿元，同比下降2.73%，增速贡献略有放缓。我们认为，24Q4及2025 年麻精药需求或将稳步释放，对公司利润贡献有望持续加大。
业务规模稳健增长，降本增效持续推进
展望24Q4 及2025 年，我们认为，院内用药规模或将在低基数基础上稳健增长，带动公司传统分销业务呈现稳健增长趋势。同时，随着院内手术行为正常开展，麻精药需求或将稳步增加，在带来收入增量的同时为优化盈利能力提供了更大的空间。此外，随着公司费用端管控更为精细化及国企改革持续推进，我们看好公司25年业绩稳健向好。
业务结构影响毛利率，控费成效明显
2024 年前三季度，公司综合毛利率为7.02%，同比下降0.72 个百分点，主要由于毛利率较高的工业板块收入占比下降。销售费用率为1.53%，同比下降0.34 个百分点，控费效果明显；管理费用率为0.81%，同比下降0.03 个百分点；财务费用为-0.19%，同比下降0.13 个百分点。经营活动产生的现金流量净额同比减少10.39 亿元为-10.30 亿元，主要由于部分客户回款周期有所延长，带量采购品种付款压力加大，同时资金筹措结构调整所致。存货周转天数为35.20 天，同比增加3.09 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为67.82 天，同比增加22.69 天，主要由于收入规模扩大且应收账款融资规模下降；应付账款周转天数为69.61 天，同比增加2.01 天，基本保持稳定。其余指标保持相对稳定。
盈利预测及投资评级
我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为518.12 亿元、558.19 亿元和601.03 亿元，分别同比增长4.3%、7.7%和7.7%，归母净利润分别为22.09 亿元、23.84 亿元和25.81 亿元，分别同比增长3.0%、7.9%和8.3%，折合EPS 分别为2.93 元/股、3.16 元/股和3.42 元/股，对应PE 为11.1X、10.3X、9.5X，维持买入评级。
风险分析
1）药品降价风险：麻醉药品、一类精神药品为公司收益稳定的核心业务，该品类价格一旦发生变化将对公司收益产生较大影响；
2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工不能与企业共享改革发展成果，或对公司长期收入增长存在不利影响；
3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；
4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。
5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。