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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/米雁翔/应奇航
2024 前三季度公司营收/ 归母净利润/ 扣非净利润138.79/20.31/17.63 亿元， 同降16%/12%/20%；其中2024Q3 分别对应52.96/10.41/9.87 亿元，同降21%/12%/13%。
事件评论
Q3 收入承压、整装/零售大家居业态表现显韧性。1）分渠道：Q3 零售/大宗/境外同比-21%/-29%/+31%。2）分品类：Q3 厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门/其他主营同比-30%/-20%/-16%/-22%/+16%。其中衣柜纯柜子降幅较配套品窄。
Q3 盈利改善超预期、毛利率显著改善系加强控本。Q3 毛利率同比+2.7pcts，与公司各项成本管控及经营优化有关，包括发挥规模优势优化采购成本、提高制造与管理效能等。1）分渠道：Q3 零售/大宗/境外同比+2.1/+5.5/+0.4pcts。2）分品类：Q3 厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门同比-6.2/+10.0/+3.9/+6.8pcts，其中衣柜纯柜子毛利率改善明显。Q3 费用端整体稳定，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.05/+1.1/-0.2/-1.7pcts，其中外汇掉期获益。Q3归母/扣非净利率同比+2.1/+1.8pcts。
渠道端结构优化&大家居转型并进，强化经营韧性与竞争力。今年前三季度经销商动态优化减少实体店面536 家，其中Q3 欧派品牌门店净减少140 家至5504 家。同时，公司积极鼓励经销商转型大家居，通过集中相关资源、适当降低考核力度等加大赋能，截至Q3末大家居门店数量已增至接近930 家，其中部分城市经销商的运营生态已慢慢步入轨道，欧派广州分公司作为零售大家居模式的探路者在前三季度创收5.28 亿元并实现正增。
果断变革+高效执行是公司持续保持竞争力的核心，去年至今五大变革助力优化经营效率及大家居模式。1）去年以来的渠道和营销体系管理改革，从各品类管理到区域内协同，组织形态匹配大家居战略；2）今年实施的东西南北中五大基地市场化的抢单改革，给经销商提供更好的产品交付及服务；3）大供应链改革，优化采购流程、前后植入信息化管理手段，提升供应链管理效率；4）审计、督导、监察改革；5）内部激励机制的重塑改革，提高团队对综合质量与利润端的重视度，促使整体经营体系更适应当前市场新环境。
家居国补积极推进，需求大盘提振&公司份额提升可期。一方面，公司各地经销商积极响应各地政府补贴，其中政策基础较好的地区已有显效。另一方面，近日公司与广州政府达成全国补贴合作，近期正快速兑现效果。公司积极把握不断创新的前沿国补模式，全国统补的方式可突破线下因各地经销商覆盖度/政策环境等参差的限制，推动国补见效进程超预期及强化明年放量预期，且龙头凭借资源/资质等优势在本轮中加倍受益。
降本提效以赋能渠道，国补边际逐步显效，长期持续推进大家居战略。积极应对市场需求变化并赋能经销商。产品层面推性价比产品，经销商赋能层面优化结算制度、降低经销商进货成本，优化门店&帮扶兼具，长期维度持续推进大家居战略。近期公司推三年分红规划有助于强化类债投资价值，提振市场信心。预计公司2024-2025 年归母净利润26.8/28.5亿元，对应PE 为16/15x，按全年15 亿元分红下限测算对应当前股息率3.4%。
风险提示
1、地产表现不及预期；2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。