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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡
24Q1-3 公司实现营收309.75 亿元/+6.07%，归母净利润24.59 亿元/+15.08%，扣非归母净利润25.91 亿元/+24.26%。单季度看，24Q3 公司实现营收104.51 亿元/+5.99%，归母净利润7.01 亿元/ -20.84%，扣非归母净利润7.74 亿元/-10.74%。24Q3 公司收入延续上半年增长趋势，预计主要系去年新增产能爬坡释放的产销量增加贡献。盈利端，24Q3 公司毛利率为13.96%/-2.77pct，环比-3.19pct，净利率为6.74%/-2.30pct，环比-1.06pct，盈利能力环比回落，主要系Q3 纸价走弱，而原材料木浆成本环比抬升（Q3 实际使用的部分为Q2 采购的高价浆），同时Q3 南宁厂区固定资产清理损失9860 万元，影响归母净利润表现。
事件
公司发布2024 年三季报。2024Q1-3 公司实现营收309.75 亿元/+6.07%，归母净利润24.59 亿元/+15.08%，扣非归母净利润25. 91亿元/+24.26%，经营活动现金流净额58.07 亿元/+2.95%，基本EPS为0.88 元/+15.08%，ROE（加权）为9.09%/+0.25pct。
单季度看，24Q3 公司实现营收104.51 亿元/+5.99%，归母净利润7.01 亿元/-20.84%，扣非归母净利润7.74 亿元/-10.74%， 经营活动现金流净额27.81 亿元/+76.40%。
简评
量增驱动收入稳增，Q3 纸价上涨、成本抬升，盈利能力环比回落。24Q3 公司收入同比+6%，延续上半年增长趋势，预计主要系去年新增产能爬坡释放的产销量增加贡献。24Q1-3 公司毛利率为16.35%/+0.90pct，净利率为7.97%/+0.61pct。单季度看，24Q3 公司毛利率为13.96%/-2.77pct，环比-3.19pct，净利率为6.74%/ -2.30pct，环比-1.06pct，主要系Q3 纸价环比走弱，而原材料木浆成本环比抬升（Q3 实际使用的为Q2 采购的高价浆），盈利能力环比回落。Q3 非经常性损益主要系南宁基地固定资产清理形成损失9860 万元（Q2 为8400 万元）。
以南宁基地为建设重心，浆纸一体化持续推进。截至23 年末，公司合并纸、浆总产能已超过1200 万吨，南宁30 万吨生活用纸项目一期进展顺利，24Q3 末4 条产线已陆续投产（合计15 万吨）。目前公司在建项目如下：①南宁一期：120 万吨高档箱板纸项目推进中，预计25Q4 陆续投产。②南宁二期：24H1 启动， 包括年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线，预计2 5 年底前陆续投产。③山东颜店：3.7 万吨特种纸产线（字典纸、热敏原纸、枕包隔油纸等）预计25 年上半年进入试产阶段；14 万吨特种纸项目二期（7 万吨）已开工建设。④广西北海：原兖州溶解浆生产线（20 万吨） 搬迁工程已于10 月初启动，预计于25Q2 完成搬迁和升级改造工作。
24Q3 浆价下行，公司产品以自用为主，外售部分表现平稳。随着巴西Suzano 的255 万吨阔叶浆，以及国内联盛120 万吨阔叶浆、玖龙110 万吨阔叶浆、仙鹤40 万吨阔叶浆产线等预计在24Q3 陆续投产，截至1 1 月1日，阔叶浆、针叶浆外盘价（Arauco）分别为560、785 美元/吨，内盘价分别为4576、6220 元/吨，较5 月中旬高点下跌21.2%、3.8%。公司化学浆、化机浆除自用外主要供给集团卡纸使用，价格、盈利均相对稳定。
需求承压、浆价下行带动纸价回落，24Q3 造纸盈利承压。1）文化纸：Q3 需求偏弱、旺季不旺，浆价下行对纸价形成压力，24Q3 双胶纸、双铜纸吨均价分别为5442、5545 元，同比分别-2.1%、+4.1%，环比分别-5.9%、-3.4%。10 月30 日公司发出300 元/吨的非涂布纸全系产品提价函，但在新产能释放压力下，预计落地程度有限。
2）箱板纸：Q3 整体需求偏弱，纸价磨底，24Q3 箱板纸、瓦楞纸吨均价分别为3620、2609 元，同比分别-3.4%、-5.6%，环比分别-1.0%、-1.4%，期待后续促消费政策发力、带动箱板瓦楞纸需求改善。
投资建议：我们预计太阳纸业2024-2026 年营业收入分别为409.5、436.2、484.1 亿元，同比增长3. 6%、6.5%、11.0%；归母净利润分别为31.5、34.4、38.5 亿元，同比增长2.2%、8.9%、11.9%；对应P/E 为11. 9x、10.9x、9.8x，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价波动超预期，公司木浆原材料占成本比重50%-60%，国际木浆新产能持续投放，若供给冲击下，浆价大幅回调，或将对公司浆产品盈利产生不利影响，同时浆价下跌导致纸价失去成本支撑，或导致短期造纸盈利受损。林浆纸一体化建设不及预期，公司正推动南宁二期建设，总投资预计不超过70 亿元，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。