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机构：东方证券
研究员：伍云飞/傅肖依
基于公司一体化综合服务能力，受托业务稳健发展。按业务类型看，1）受托研发服务24H1 实现收入2.06 亿元，同比+5.77%。新签方面，24 年上半年公司新增订单7.11 亿元，同比增长13.38%。公司继续利用上市许可持有人制度的政策红利，加强与医药研发投资企业合作，此类客户占营业收入比重为 59.53%。2）自研成果转化业务24H1 实现收入2.9 亿元，同比+52.43%。高速增长得益于公司在高端仿制药、创新药、中药领域的研发优势，公司建立了缓控释制剂、吸入制剂、透皮制剂等特色技术平台，受托品种以复杂制剂、难仿、首仿为主，技术壁垒较高，有望维持可观的毛利率水平。3）赛默制药24H1 对内对外合计取得定制研发生产服务收入0.62亿元。赛默制药一方面加速公司内部项目的推进，同时充足的产能可用于承接外部CDMO 项目，为公司 CRO 业务和 CDMO 业务双线拓展奠定了扎实的基础。
创新能力突出，技术转让+权益分成的经营模式驱动高速发展。公司凭借多年研发投入和项目积累，拥有特色的自研增值业务，可以将自研品种转化并保留一定的药品销售权益分成。在这种模式下，权益分成将直接增厚业绩水平。至24 年中报，公司累计拥有销售权益分成的研发项目89 项，其中已获批19 项。此外，公司还拥有已立项但未转化的自研项目近300 项。未来随着储备项目的持续推进，公司有望通过成果转让以及权益分成的模式继续维持高速发展。
由于行业景气度波动及竞争加剧，我们下调公司受托服务、权益分成等项目的利润水平，预测2024-2025 年每股收益分别为1.85、2.49 元（前值为3.72、5.27 元），并预测2026 年每股收益为2.80 元。根据可比公司，我们认为合理估值水平为2025年20 倍市盈率，对应目标价为49.80 元，维持买入评级。
风险提示
药物研发失败或研发周期较长的风险、受托药品研发服务的项目数量增速不及预期的风险、自研管线转让不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、行业监管政策风险。