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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞
10 月26 日，公司发布2024 年第三季度业绩报告，2024 年前三季度实现营业收入1134.29 亿元，同比下降0.82%，实现归母净利润16.96 亿元，同比下降6.99%，实现扣非后归母净利润16.30亿元，同比下降5.68%，实现基本每股收益0.34 元，业绩符合我们预期。展望24Q4 及25 年，公司传统药品分销业务有望在低基数基础上稳健增长，总代品牌推广业务基数影响边际减弱，业绩增速有望加快，叠加REITs、Pre-REITs 业务持续贡献额外现金流，看好公司经营持续向好。
事件
公司发布2024 年第三季度业绩，业绩符合我们预期
10 月26 日，公司发布2024 年第三季度业绩报告，2024 年前三季度实现营业收入1134.29 亿元，同比下降0.82%，实现归母净利润16.96 亿元，同比下降6.99%，实现扣非后归母净利润16.30 亿元，同比下降5.68%，实现基本每股收益0.34 元，业绩符合我们预期。
简评
CSO 业务稳健增长，业绩增速环比向好
2024 年前三季度，公司营业收入同比下降0.82%，归母净利润同比下降6.99%，扣非后归母净利润同比下降5.68%，主要由 于上年基数影响，如剔除上年同期流感等季节性疾病特定因素影响，营业收入同比增长0.70%，归母净利润同比增长10.16%，扣非归母净利润同比增长12.87%。
2024 年第三季度，公司营业收入同比增长3.57%为362.58 亿元，主要由于院外市场承压。24Q3，公司归母净利润同比增长1.64%为4.89 亿元，扣非归母净利润同比增长3.97%为4.50 亿元，利润增速相对较慢，主要由于：1）上年同期基数较高；2）上年同期受流感等因素影响，药品CSO 部分高毛利产品销售较多，本期CSO板块毛利率下降1.9 个百分点为10.9%。
三新两化战略持续推进，人才引进奠定长期增长基础2024 年前三季度，公司持续推进三新两化战略落地，积极引入系列创新高层次人才，为公司长期增长奠定坚实基础。
1）新产品：2024 年前三季度，公司总代品牌推广业务销售收入达141.19 亿元，同比增长18.00%，毛利率下降4.1 个百分点为11.7%，如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长30.14%。其中：①药品CSO 收入75.84 亿元，同比增长17.06%，毛利率下降8.01 个百分点为17.00%，如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长41.42%。②器械CSO 收入65.35 亿元，同比增长19.12%，毛利率同比增长0.7个百分点为5.6%。前三季度，公司与与卫材（中国）药业、东阳光药、阿斯利康、拜耳康王等多家国内外医药生产企业及理诺珐、罗氏、麦默通等多家器械供应商开展深度战略合作，并依托产品全周期营销服务需求，为其提供全渠道定制化品牌营销解决方案，有望为公司24Q4 及25 年业绩增长带来新增量。
此外，公司仍在积极拓展医药工业自产及OEM 业务，前三季度实现销售收入20.92 亿元，同比增长18.42%，其中九信中药实现自产饮片销售收入16.05 亿元，同比增长15.09%，京丰制药实现营业收入3.83 亿元，同比增长34.41%，随着产品体系不断丰富，公司工业板块有望加速放量。
2）新零售：公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含B2C 电商总代总销、药九九B2B 电商平台、零售电商服务平台、物流Bb/BC 仓配一体化等业务矩阵。
①万店加盟业务：截至三季度末，公司自营及加盟药店数达到26703 家，24 年底有望达到30000 家，提前完成好药师零售药店布局目标。前三季度，公司对好药师加盟药店的销售额实现显著增长，销售收入达到37.67亿元，同比增长58.28%；此外，好药师面向C 端的新零售业务前三季度实现销售收入21.81 亿元（含B2C 电商总代总销业务），随着公司门店扩张及单店配送额逐步增加，整体收入贡献有望加速放量。
②B2C 电商总代总销业务：前三季度销售收入7.23 亿元，同比增长16.43%，此外，公司仍然持续推进抖音、快速等兴趣电商布局，前三季度兴趣电商渠道收入同比增长超164%。
③院外数字化分销业务：主要面向药店、诊所及大型医药零售电商平台，前三季度合计收入129.75 亿元，其中药九九B2B 电商平台自营交易规模已达81.10 亿元；零售电商平台业务收入规模48.65 亿元，其中销售给京东、阿里自营平台的药品及OTC 产品达38.53 亿元，同比增长24.05%，持续贡献额外增量。
④供应链物流服务体系：前三季度收入增长22.99%为7.34 亿元，截至三季度末，公司已在重庆、山东、河南等24 个地区部署物流“Bb 一体仓”，为业务扩展奠定坚实基础。
3）新医疗：①开辟诊所新赛道，打造“九信诊所”品牌。公司聚焦全国诊所“产品推广+诊所联盟运营”， 通过整合慢病管理、智能诊断、保险服务等资源，向诊所/门诊提供品种供应、IT 系统、运营增值服务等一站式解决方案。截至2024 年9 月底，公司，已发展“九信诊所”会员店466 家，全年力争发展会员店约800 家。②开展互联网医疗业务，以“互联网+医疗”和处方流转为主要业务模式，推进面向等级医院的三医服务中心、处方流转平台、医院信息化系统的建设和运营服务。前三季度实现收入6898 万元，且电子处方业务表现较好，活跃医生数较年初提升195%，线上日均处方单量较年初提升202%，线上开方审方业务销售收入同比增长632%，电子处方业务整体销售同比增长53%。
4）不动产证券化：公司公募REITs 申报已于2024 年9 月24 日获得中国证监会、上海证券交易所正式受理，Pre-REITs 业务已完成资产梳理、合规尽调和投资人路演等工作，落地速度较快。如公司公募REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过7 亿元；如Pre-REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过9 亿元，带来额外业绩增量。
5）数字化：公司以业务数字化、运营数字化、物流数智化为目标，持续加大数字化等研发投入，对公司数字化平台进行改进和迭代。2024 年前三季度，公司研发投入2.15 亿元，同比增长19.05%，持续推动数字化降本增效。
Reits 项目或将贡献增量，看好经营持续向好
展望24Q4 及25 年，我们认为，随着院外治理逐步落地，门诊统筹政策有望加速落地，基层及院外市场用药需求有望加速释放，进而为公司业绩带来额外增量，传统药品分销业务有望稳健增长。总代品牌推广基数影响逐步减小，新增项目数量较多，增长有望加速。此外，公司REITs 项目及首期Pre-REITs 项目加速落地，归母净利润或将显著提升，且带来较多现金流量，持续推进公司经营向好。
品类调整影响综合毛利率，其余指标基本稳定
2024 年前三季度，公司综合毛利率为7.96%，同比下降0.16 个百分点，主要由于CSO 业务受品类调整影响毛利率有所下降；销售费用率为2.90%，同比提升0.02 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.84%，同比增加0.03 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.79%，同比下降0.02 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降432.65%为-26.6 亿元，主要由于应收账款清收力度较小。存货周转天数为50.33天，同比增加8.56 天，主要由于收入规模略有下降；应收账款周转天数为73.56 天，同比下降1.79 天，基本稳定；应付账款周转天数为46.22 天，同比增加3.4 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。
盈利预测与投资评级
预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为1575.71 亿元、1675.30 亿元和1785.63 亿元，分别同比增长4.9%、6.3%和6.6%，扣非归母净利润分别为20.74 亿元、23.02 亿元和25.56 亿元，分别同比增长5.8%、11.0%和11.0%，折合EPS（扣非）分别为0.45 元/股、0.50 元/股和0.56 元/股，分别对应估值11.7X、10.5X 和9.4X。
考虑到公司上年同期受流感等因素影响，部分产品基数较高，倘若剔除基数原因，公司扣非归母净利润24 年有望实现双位数以上增长，维持“买入”评级。
风险分析
1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响；
2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）监管风险：2023 年3 月2 日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请，在后续问询过程中，公司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。
6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。