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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/袁全
2024 年前三季度， 公司实现收入104.34 亿元， 同比下降14.36%；实现归母净利润5.45 亿元，同比下降28.10%； 实现扣非归母净利润5.01 亿元，同比下降30.00%。前三季度收入及利润下降主要由于去年同期高基数及部分产品社会库存较高，工业板块收入同比下降25.24%，叠加商业、中药材资源板块承压拖累，导致公司业绩短期承压，整体业绩低于我们此前预期。
展望24Q4及25年，工业板块渠道库存清理逐步完成，商业板块盈利能力进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化， 积极开拓第二增长曲线，看好长期成长空间。
事件
公司发布2024 年第三季度报告，业绩低于我们此前预期
10月24日晚，公司发布2024年第三季度报告，实现营业总收入104.34 亿元，同比下降14.36%；实现归母净利润5. 4 5 亿元，同比下降28.10%；实现扣非归母净利润5.01 亿元， 同比下降30.00%；实现每股收益0.98 元，业绩低于我们此前预期。
2024 年10 月23 日，公司董事会同意选举俞敏先生为公司董事长、聘任于宗斌先生为公司总经理。
简评
核心品类高基数下承压，费用管控持续深化
24 年前三季度，公司实现营业总收入104.34 亿元，同比下降14.36%；实现归母净利润5.45 亿元，同比下降28.10%；实现扣非归母净利润5.01 亿元，同比下降30.00%。24 年Q3，公司实现收入26.17 亿元，同比下降16.44%，主要由于：①核心单品销售承压，单三季度工业板块销售收入（未扣除内部抵消）下降43.02%、②商业板块及中药材资源板块承压；实现归母净利润0.50 亿元，同比下降73.82%，实现扣非归母净利润0.31亿元，同比下降78.63%，利润降幅大于收入主要由于：①受品类结构调整，单季度销售毛利率下降16.51 个百分点为29.13%、②公司持续推进费用管控，Q3 期间销售费用率下降14.76 个百分点。
2024 年10 月23 日，公司董事会同意选举原总经理俞敏为公司董事长、聘任原副总经理于宗斌先生为公司总经理。
核心单品清理渠道库存，工业板块业绩短暂承压24 年前三季度分板块来看：①医药工业：实现营业收入61.88 亿元，同比下降25.24%，毛利率61.1 1%，同比减少4.04 个百分点；分品类来看，公司消化系统（藿香正气口服液为代表）、呼吸系统（急支糖浆为代表）、抗感染（益保世灵为代表）三大核心品类实现收入17.69 亿元、18.76 亿元、8.48亿元，分别同比下降34. 28 %、1.21%、43.13%。从大品种来看，藿香正气口服液、益保世灵同比承压；急支糖浆延续稳健增长趋势。整体来看，公司工业板块核心单品持续清理渠道库存，业绩在高基数基础上短期承压，预计其它中药品种仍实现稳健增长。
②其它板块：医药商业实现收入51.09 亿元，同比下降11.21%，毛利率8.88%，同比下降0.15 个百分点，商业板块持续承压；中药材资源实现收入7.24 亿元，同比下降13.77%，毛利率9.65%，同比增加2.8 1 个百分点，Q3 收入端降幅保持环比缩小趋势，盈利能力实现稳中有升；大健康板块实现收入3.55 亿元，同比增长65.61%，毛利率7.54%，同比增加3.68 个百分点，规模及盈利能力同步高速增长。
展望24Q4 及25 年：期待经营稳步向好，积极开拓第二增长曲线展望24Q4 及25 年，公司工业板块持续强化品类发展与渠道建设，大单品渠道库存调整进入尾声；商业板块盈利能力有望进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好公司长期成长空间：
1）医药工业：公司将强化品类发展与渠道建设，全力抓好战略主品销售，打造多品种、全渠道、数字化整合营销平台；在品种方面，公司将做好新品谋划补充，藿香、急支系列实现全品类营销，预计藿香未来在川渝以外地区渗透率提升及新增“祛湿”定位的推动下，品种仍有成长空间，而急支在公司聚焦重点市场， 实现线上线下销售融合发展的基础上，有望保持较好增长，以两大主品为中心共同推动工业板块延续稳健增长趋势。
2）医药商业：公司将纵深推进整合协同，着实提升整体盈利水平；在分销板块，公司将持续推进供应链建设，同时大力开拓医疗终端，积极开发等级医院，从集采配送向全品类、全业态转型，谋求新增长点； 在零售板块，公司计划大力发展直营式加盟药房，并以直营化政策及管理制度规范加盟药房运营；辅以特色中医馆加大太极品牌中药饮片销售；有望共同推动公司商业板块逐步恢复健康增长。
3）中药材资源：公司将持续深耕中药材资源，不断扩大种植基地规模，建设中药材品种GAP 基地， 形成独具太极特色的中药材、配方饮片经营；与此同时，公司将加速推进虫草产业化，推进虫草种源基地和加工基地建设，推动生产标准流程化、管理数字化及川渝冬虫夏草拟境抚育地方标准制定工作，有望共同推动公司中药材资源业务潜力逐步释放。
毛利率短期承压，费用结构持续优化
2024 年前三季度，公司综合毛利率为42.30%，同比减少6.69pp，推测主要受到口径调节及产品结构变化的影响；销售费用率达到27.63%，同比减少6.54pp，费用结持续优化；管理费用率达到5.01%， 同比增加0.48pp，基本保持稳定；研发费用率达到1.80%，同比增加0.58pp，主要由于公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额-6.90亿元，预计主要受到年初账期影响、经营活动现金流入同比减少所致。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
我们认为，公司当前估值已经充分反映了经营的短期波动，而且短期经营波动并不会改变我们对于公司经营的长期判断。我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为133.60 亿元、146.73 亿元和161.50 亿元，归母净利润分别为6.14 亿元、7.99 亿元和9.98 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.10 元/股、1.43 元/股和1. 7 9 元/股，分别同比增长-25.3%、30.0%和25.0%，对应PE 分别为24.6x、18.9x 及15.1x。维持“买入”评级。
风险分析
1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润， 进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。