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机构：国信证券
研究员：彭思宇/张佳博
ADC 行业欣欣向荣，外包市场乘风而起。根据药明合联招股说明书，预计2030年ADC 市场规模将增长至647 亿美元。由于生物偶联药物开发的高难度性，ADC 外包率居高不下，预计到2030 年，全球ADC 及更广泛生物偶联药物的外包服务市场规模将扩张至110 亿美元，ADC 外包服务公司大有可为。
综合能力领先，多重优势打造六大核心竞争力：1）多项顶级技术加持。公司拥有多项偶联技术、丰富的连接子及有效载荷合成和工艺开发专长、先进的工艺开发专有技术、全面的分析方法以及专用的专业设施；2）产能布局充足且合理。无锡、上海以及常州三个基地能够满足公司自身抗体中间体、连接子及有效载荷的全部需求，新加坡基地建设顺利推进；3）响应快速，大幅缩短ADC 开发周期。受益于全面整合的服务平台以及合理的基地布局，公司可将抗体DNA 序列到IND 申报的时间缩短至约13 至15 个月；4）漏斗模型充分导流项目管线，“赋能、跟随并赢得分子”战略有效保留客户；5）强大的管理团队、人才库和股东支持；6）规模经济下的成本优势。
业务稳步发展，三大增长驱动力强劲助推公司成长：1）优质客户持续积累，漏斗管线向后推进。截至2024 年6 月30 日，公司已累计为419 名客户提供服务，管线持续向漏斗后端推进，合约价值持续增长。2）全球“双厂”战略充分满足客户需求。公司已在无锡基地新建生产线及新加坡新建基地以支持未来增长；3）引领由ADC 到XDC 的行业发展。公司正由ADC 领域向XDC领域全面迈进，有望享受全球XDC 市场发展红利。
盈利预测与估值：业绩快速增长，维持“优于大市”评级。公司为全球布局的ADC CRDMO 龙头，已建立起全面一体化的一站式CRDMO 平台，综合能力全球领先。我们认为公司未来3 年业务将保持较快增长，基于高速的项目数量及收入增长，上调盈利预测，预计公司2024-2026 年净利润分别为7.14/10.15/13.17 亿元（ 前值2024-2026 年归母净利润6.11/9.72/13.82 亿元），对应增速+151.9%/+42.0%/+29.8%；经调整净利润为8.16/11.36/14.76 亿元，对应增速+97.9%/+39.3%/+29.9%。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理市值区间为287—325 亿港元，合理股价为23.92—27.11 港元，较当前股价有3%-16%溢价空间。
风险提示：地缘政治风险；行业竞争加剧风险；行业景气度下行风险。