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机构：海通证券
研究员：盛开/梁希
毛利率同比下降3.6pct，费用管控有效。 FY25H1 公司归母净利率6.7%，同比下降2.7pct，拆分来看1）毛利率41.1%，同比下降3.6pct，主因销售疲软带来库存压力，公司折扣有所加深；折扣相比线下更深的线上收入占比增加；期末存货减值拨备2.6 亿元，同比增加1.2 亿元，期内增加0.9 亿元。
占收入比2.0%，同比增加1.0pct 拖累毛利率。2）费用率33.1%，同比增加0.2pct，其中租金/员工/其他费用率分别-1.3/+0.4/+1.1pct。租金费用率下降主因线下门店网络持续精简优化，以及渠道组合变化影响。公司采用与业绩挂钩的灵活租金结构，并争取更佳物业条件，期内估测租金费用同比下降17.2%。员工费用略有上升，一方面收入下降带来负经营杠杆，另一方面公司推进全域布局，直播业务相关员工有所增加。整体来看上半财年在收入承压下，公司费用得到了有效的管控，保持较高的运营效率。
主力品牌正待调整，直营门店持续精简。拆分来看，主力品牌/其他品牌/联营费用/电竞收入同比分别下降8.1%/6.5%/15.7%/0.5%，主力品牌收入不及其他品牌，我们判断系其中一个主力品牌销售不及预期，公司下一阶段将配合其进行业务调整。零售业务/批发业务收入分别下降8.9%/2.2%，其中零售业务中线上/线下占比分别为30%/70%。零售业务占比有所下降，对毛利率形成拖累。期末公司直营门店5813 家，同比下降6.4%；毛销售面积同比下降1.9%，单店销售面积同比增加4.8%。
存货略有上升但整体可控。期末公司存货61.2 亿元，同比增长6.4%，存货周转天数148 天，同比增加7 天。销售疲软，存货同比有所上升但整体可控。
中期维持近100%派息率。公司宣派中期股息每股0.14 元人民币，最新收盘价计算中期股息率5.5%。派息率99.4%，较去年同期74.2%有所提升。
盈利预测与估值。公司夯实主力品牌运营，加快对细分景气赛道的布局。深入推进全域零售，优化经营效率，始终以充沛的现金流入与高且稳定的派息率持续回报股东。我们预计FY2025-FY2027 公司归母净利润分别为13.25/18.00/21.52 亿元，给予FY2025 PE 13-15 倍，按照1 港元=0.92 元人民币换算，对应合理价值区间为3.02-3.48 港元/股，维持“优于大市”评级。
风险提示。消费者喜好改变，零售环境恶化，行业竞争加剧，品牌合作关系变化。