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机构：东方证券
研究员：赵旭翔
开发业务结算及毛利率下降叠加计提减值影响业绩。前三季度营收2198.9 亿元，同比-24.3%，归母净利-179.4 亿元，同比-231.7%，主要系开发业务结算规模同比-24%，其贡献收入下降29%，其结算毛利率（扣土增税前）同比下降10.2pct 至8.3%、投资净收益大幅下滑97%，叠加计提减值损失74.7 亿元 (较23 年增加36亿元)。行业处于深度调整期，房企普遍为获取现金流压降销售毛利率、在房价下行趋势下对存货进行计提减值，我们预计公司短期结算毛利率或较难有明显改善。
截至目前，年内公开债全部兑付；持有的经营性资产具有融资空间，短期内公开债信用风险较低。公司1-9 月累计销售额1812 亿，且其同比降幅小于行业及头部房企，仍保持韧性，同时回款率超100%。此外，公司开展存量资源盘活，2023 年至今累计盘活项目36 个；推进大宗资产交易，1-9 月签约金额233 亿；持续获得金融机构支持，1-9 月新增融资与再融资774 亿、经营性物业贷合计落地262 亿。在自身努力及外部支持下，公司持续降解存量债务，1-9 月偿还有息负债约700 亿元，年内已无境内外公开债。公司拥有较大体量的经营性资产，可继续通过资产处置、发行REITs、经营性物业贷缓解现金流紧压力，短期公开债信用风险较低。
多元化业务稳健发展，经营性资产释放价值。24 年前三季度公司经营服务业务稳健，物业/租赁/商业/物流仓储收入同比增长12%/4%/2%/-1%。公司在REITs 取得多方面进展，中金印力消费REITs 表现良好，万科保障性租赁住房REIT 和物流仓储REIT 也已进入申报进程，中信万科消费Pre-REIT 也已签约深圳龙岗万科广场和北京旧宫万科广场项目，未来将继续释放经营性资产价值。
维持买入评级，调整目标价至11.42 元。根据2024 年三季报，我们下调公司营收增速及毛利率，上调了公司费用率的预测，调整公司 24-26 年归母净利润预测值为 -207.1/-122.6/21.8 亿元（24-26 年原预测值为110.8/92.5/83.1 亿元）。可比公司 25年 PB 为 0.6X，对应目标价11.42 元。
风险提示: 房地产销售低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。行业持续下行带来万科偿债能力下滑。