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机构：华鑫证券
研究员：孙山山
投资要点
调整期收入承压，原奶供需错配程度减弱
公司2024Q1-Q3 实现营收887.33 亿元（同减9%），归母净利润108.68 亿元（同增16%），扣非归母净利润85.09 亿元（同增1%）。其中2024Q3 公司营收290.37 亿元（同减7%），归母净利润33.37 亿元（同增9%），扣非归母净利润31.84 亿元（同增20%）。盈利端，2024Q3 公司毛利率同增2pct 至34.85%，主要受益于原奶成本下降，三季度牛群结构进一步优化，原奶供给持续降低，供给过剩阶段性缓解，预计四季度原奶产量保持下降趋势，销售/管理费用率分别同比+1pct/-0.4pct 至18.96%/3.53%，未来公司持续加强数字化转型提高广告投放效率、优化资源配置，净利率同增2pct 至11.45%，随着液奶库存调整结束，四季度实现轻装上阵，预计公司整体业绩呈现环比改善。
液奶完成库存调整，持续开发非乳业务
2024Q3 液体乳营收为206.37 亿元（同减10%），三季度以来，公司液奶完成渠道调整，库存恢复健康水平、产品新鲜度明显改善，公司持续夯实基础产品质价比竞争优势，积极挖掘新兴渠道增长机会（如零食折扣、生鲜店等），四季度有望实现环比改善。2024Q3 公司奶粉及奶制品营收68.21 亿元（同增7%），奶粉业务增长主要系终端自选率提升，公司通过高端新品与优质配方拉动品类升级与迭代。2024Q3 冷饮产品/其他产品营收分别为10.21/1.85 亿元，分别同比-17%/+23%，公司持续培育水饮业务，通过火山矿泉水作为差异化入局，布局阿尔山和长白山水源地，抓住户外出行场景，提升网点覆盖率，其中现泡茶产品增长较快，目前因产能限制，仅在部分地区便利店、电商等渠道上市，未来随着产能的提升，公司计划逐步加大渠道铺货和宣传。
盈利预测
公司品牌力依旧稳固，渠道/产品护城河深厚，预计收入随经济修复将逐季改善，同时分红回报策略逐渐兑现，根据三季报，我们调整2024-2026 年EPS 分别为1.87/1.83/1.89（前值为1.86/2.17/2.49 ） 元， 当前股价对应PE 分别为16/16/15 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、回购相关政策对市场的激励不及预期、竞争进一步加剧、原材料成本上涨、核心产品增长不及预期等。