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机构：长城证券
研究员：肖亚平
点评：2024 年前三季度公司业绩有所承压，缬氨酸价格下滑。2024 年前三季度公司总体销售毛利率为28.13%，较上年同期下跌13.16pcts。2024 前三季度财务费用同比上升663.31%；销售费用同比上升33.43%；管理费用同比上升24.18%；研发费用同比上升17.07%。2024 前三季度公司净利率为10.92%，较上年同期下降12.49pcts。公司3Q24 归母净利润下跌主要原因是缬氨酸产品价格较去年同期下跌，同时，公司经营规模持续扩大，相关费用较去年同期增加。
公司2024 年前三季度经营活动产生的现金流同比下降。2024 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为1.05 亿元，同比下降71.73%，主要因为购买商品、接受劳务支付的现金增加。投资性活动产生的现金流量净额为-6.31 亿元，同比增长18.51%。筹资活动产生的现金流量净额为6.10 亿元，同比增加40.87%。期末现金及现金等价物余额为4.45 亿元，同比上涨145.86%。应收账款2.31 亿元，同比增加15.98%，应收账款周转率上升，从2023 年同期5.94 次变为6.46 次。存货周转率下降，从2023 年同期5.27次变为3.81 次。
公司产品矩阵持续丰富，下游市场利好产品落地。根据wind 数据，3Q24 缬氨酸/ 肌醇市场均价分别为13.66/46.86 元/ 千克， 同比分别为-34.07%/-67.24%。2024 年一季度以来，缬氨酸产品价格持续下行，目前已降至底部区间，下行空间有限；同时，公司在巴彦淖尔基地大规模量产发酵法L-缬氨酸产品，产能位居行业前列，市场占有率及产品销量仍有望保持增长。此外，公司新产品1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸等产品按计划投产放量，且公司已在多相关领域下游市场积累优质客户资源，为新产品的市场推广奠定了良好基础。我们认为，经营规模的扩大与产品品类多元化的稳步推进，有望对冲主营产品价格下降的影响，以量补价，公司业 绩有望回暖。
豆粕替代助推氨基酸产品需求增长。氨基酸产品方面，在精准营养、低蛋白质饲粮及豆粕减量替代行动的推广与饲养行业弱势运行的情况下，杂粕+氨基酸的方案有望加快替代部分豆粕需求，氨基酸需求进一步增长。目前大豆供应形势维持宽松，但进口大豆成本略有回升，与国产大豆价差缩小，国产高油大豆需求受到一定提振。国内外豆粕期价震荡，而叠加对于国外大豆减量的预期，大豆和豆粕价格将有所回升，进一步推动氨基酸需求增长。我们认为，这一趋势将对氨基酸市场产生积极影响，拉动相关产品的需求和行业发展，为氨基酸市场带来更加广阔的发展空间与机遇。
成立生物基聚酯纺织产业联盟，加强PDO-PTT 产业链上下游协同创新。2024年9 月26 日，由公司牵头的“生物基聚酯纺织产业联盟”在安徽合肥正式成立。作为生物基聚酯PTT 的关键原料，1,3-PDO 稳定供应被海外长期主导。
公司5 万吨生物基1,3-PDO 在产品品质、供应稳定性、成本等方面建立优势，实现“PDO—PTT 聚合—纺丝—功能化纤维—面料—终端产品”上下产业链全面国产化。我们认为，该联盟的建立能够有序推进原材料国产替代和核心材料产业破局，实现上下游一体化推进，以增量模式带动存量发展，推动生物基纤维产业链进入优质成长阶段。
定向增发募资，补充资金支撑持续发展。根据公司2024 年10 月30 日发布的《2022 年度向特定对象发行A 股股票发行结果暨股本变动公告》，本次共发行人民币普通股2112.25 万股，发行规模约7 亿元。此次募集资金主要用于公司“年产5 万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目”，“年产5 万吨生物基苹果酸生产建设项目”和补充流动资金。我们认为，此次定向增发可缓解公司资金压力，利于公司维稳现金流，进一步打开产品品类多元空间，赋能公司业绩增长。
投资建议：预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为24.60/34.77/46.13亿元，实现归母净利润分别为2.59/3.85/4.57 亿元， 对应EPS 分别为1.13/1.68/2.00 元，当前股价对应的PE 倍数分别为26.0X、17.6X、14.8X。
我们基于以下几个方面：1）公司新产品有序投入市场，经营规模持续扩大，释放利润弹性；2）主营产品产能稳定，缬氨酸价格下行空间有限，有望实现以量补价；3）公司加强PDO-PTT 产业链上下游协同创新，且补充资金支持生产建设与扩大产能，业绩有望持续修复。我们看好公司产品矩阵扩充及PDO产品发展前景，维持“买入”评级。
风 险提示：核心技术风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险；境外销售风险；在建项目不及预期风险；安全环保风险等。