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机构：中银证券
研究员：邓天娇
支撑评级的要点
3Q24 公司营收明显降速，公司主动调控，维持渠道良性。3Q24 公司营收74.0 亿元，同比+0.7%（1H24 营收同比+15.8%）。截至3 季度末，公司合同负债26.5 亿元，环比+3.1 亿元，上年同期环比+10.3 亿元。我们判断公司放松回款要求，为确保渠道良性运转，公司主动调控，3 季度收入端同比降速明显。从具体产品来看，考虑到商务消费场景仍在修复，中秋节高端礼赠场景受阻，我们判断国窖1573 环比上半年增速放缓。腰部产品中，60 版特曲近两年在西南区域消费氛围浓郁，成为川渝市场 500元价位带的核心品牌，我们预计表现好于老字号特曲及窖龄。
3Q24 公司归母净利率同比提升0.9pct，盈利能力保持稳健。3Q24 公司毛利率88.1%，同比降0.5pct，我们判断与产品结构小幅波动，腰部产品收入占比提升有关。期间费用率为14.6%，同比降1.5pct, 其中销售费用率、管理费用率同比分别降1.1pct、0.6pct 至11.8%、3.5%，财务费用率及研发费用率同比基本持平。近两年，公司全力推进数字化营销转型，核心品系实施五码关联，实现费用精准投放，费效比提升推动销售费用率同比下降。3Q24 公司税金及附加比率为9.4%，同比持平。受毛利率下降，费用率优化影响，3Q24 公司归母净利率同比提升0.9pct 至48.2%，盈利能力保持稳健。
估值
在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋，围绕“市场高渗透、网点高覆盖、消费者高开瓶”推进下半年营销工作。我们判断，3 季度公司主动调整经营节奏，蓄力长远发展。考虑到外部宏观环境导致商务用酒承压，同时参考3 季报业绩，我们调整此前预测，预计2024-2026 年，公司营收增速分别为8.7%、4.0%、8.3%，归母净利增速分别为8.5%、3.4%、7.9%，EPS 分别为9.76、10.10、10.89 元/股，对应PE 分别为14.0X、13.5X、12.5X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。