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机构：中银证券
研究员：李小民/宋环翔
支撑评级的要点
Q3 业绩符合预告值。24Q1-3 公司实现营收430.21 亿元，同比-15.38%；归母净利润39.19 亿元，同比-24.72%；扣非归母净利润38.73 亿元，同比-25.40%。其中24Q3 实现营收117.56 亿元，同比-21.52%；归母净利润6.36 亿元，同比-52.53%；扣非归母净利润6.35 亿元，同比-52.49%。
国内海岛旅游景气度下滑，离岛免税销售疲软。据海口海关，24Q1-3 离岛免税销售额为240.06 亿元，同比-31.30%，其中24Q3 销售额为55.49亿元，同比-35.61%。一方面整体消费力仍然承压，另一方面出境游的便利度提高，海岛游被东南亚等地区分流，海南旅游市场景气度受到影响。
国际旅客逐步恢复，带动口岸免税销售改善。受益于免签国家范围持续扩容和国际客运航班量的持续增加，公司出入境免税门店销售实现大幅增长。Q3 北京两大机场免税门店收入同比增长超过140%，上海两大机场免税门店收入同比增长近60%。
市内免税新政落地，关注门店新设与改造进展。市内免税新政于10 月1日正式施行，允许公司及旗下控股、参股企业中侨、中服的18 家市内免税店经营国人出境前免税购物。当前已经开业的19 家市内免税店均由公司和中出服（公司参股49%）经营。11 月公司与青岛胶东临空经济示范区管委会签订合作协议，将在青岛临空经济区建设免税城项目，这也是公司的免税版图向北方拓展的一大举措，未来市场增量可期。
估值
由于当前离岛免税业务仍为公司的主要收入构成，且短期内该渠道销售持续承压，我们调整24-26 年EPS 为2.55/3.25/3.76 元，对应市盈率为27.5/21.6/18.7 倍。短期建议关注口岸渠道销售的快速恢复和市内店的逐步落地；中长期仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局。当前公司估值已基本消化，维持买入评级。
评级面临的主要风险
市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。