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机构：东吴证券
研究员：孙瑜/于思淼
冲泡主业承压下滑，即饮产品稳步增长。1）分产品看，24Q3 冲泡业务收入 4.96 亿元，同比-14.9%，主系外部需求环境相对疲软下，渠道备货偏谨慎，24Q1~Q3 冲泡业务累计实现收入11.1 亿元，同比-8.3%，预计全年增速同比基本持平；即饮业务实现收入 2.54 亿元，同比+17.8%，预计主系果茶增长贡献，冻柠茶线上渠道收入下滑明显，预计增速慢于整体。24Q1~Q3 即饮业务累计实现收入8 亿元，同比+8%，预计全年增速基本维持前三季度水平。2）分渠道看：24Q3 经销渠道/电商渠道收入分别为7.10/0.25 亿元，同比-3.4%/-46.4%，电商下滑明显主系公司资源投入力度相对削弱。3）分区域看，24Q3 华东市场收入3.63 亿元，同比+4.14%，外部环境扰动下基地市场优势进一步凸显，24Q3 经销商数量环比净增加 76 家，其中华东/华中分别环比净增加30、28 家，招商数量稳步提升。
成本下行毛利率提升，盈利能力相对稳定。24Q3 归母净利率6.22%，同比+0.34pct，正贡献主要来自于毛利率提升，管理费率冲击利润率表现。
1）毛利率：24Q3 同比+2.41pct 至40.94%，主系原材料成本下降；2）费用率：24Q3 销售费率同比+0.23pct，保持相对稳定，管理费率同比+1.03pct，主系股权激励费用增加影响。
双轮驱动战略持续推进，期待冲泡旺季表现。目前公司产品规划、组织架构、渠道模式等多方面已基本梳理到位，冲泡业务加强产品创新以及高势能网点精耕挖潜，9 月公司推出两款“原叶现泡轻乳茶”、“原叶现泡奶茶”，打造“奶茶店之外的第二选择”，契合当下健康化需求，有望收割高线城市消费群体。考虑Q4 为冲泡业务旺季，叠加早春节影响，预计Q4 冲泡动销表现有望环比加速。即饮业务优先发展果茶，冻柠茶聚焦样板市场推广，积极推进餐饮、零食量贩店、自动量贩机等渠道拓展铺货，预计未来收入有望稳步提升。
盈利预测与投资评级：综合考虑外部环境以及公司各业务进展，我们调整2024-2026 年归母净利润为2.93/3.37/3.85 亿元（前值3.05/3.55/4.08亿元），分别同比+5%/15%/14%，对应PE 为18/16/14 倍，维持“增持”评级。
风险提示：经济向好不确定性，成本费用支出超预期