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机构：华创证券
研究员：徐康
西部证券发布2024 年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：26 亿元，同比-12.4%，单季度为6 亿元，环比-7 亿元。归母净利润：7.3 亿元，同比-16.8%，单季度为0.8 亿元，环比-3.8 亿元。
评论：
经纪业务收入波动优于行业成交量变化。经纪业务收入为5.5 亿元，单季度为1.7 亿元，环比-10%，对比期间市场期间日均成交额为6787.4 亿元，环比-18.4%。
公司重资本业务净收入合计为14.6 亿元，单季度为1.7 亿元，环比-7 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.3%，单季度为0.3%，环比-1pct。拆分来看：
1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为16.1 亿元，单季度为2.1 亿元，环比-7 亿元。单季度自营收益率（自营业务/自营资产规模）为0.4%，环比-1.2pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+11.93%，环比+14.54pct，同比+18.86pct。纯债基金平均收益率为+0.23%。环比-0.8pct，同比-0.32pct。
2）信用业务：公司利息收入为7.2 亿元，单季度为2.3 亿元，环比-0.1 亿元。
两融业务规模为75 亿元，环比-2.4 亿元。两融市占率为0.52%，同比+0.01pct。
3）质押业务：买入返售金融资产余额为28 亿元，环比-13.8 亿元。
公司报告期内ROE 为2.6%，同比-0.6pct。单季度ROE 为0.3%，环比-1.4pct。
杜邦拆分来看：
1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.7 倍，同比-0.09倍，环比-0.1 倍。
2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.4%，同比-0.4pct，单季度资产周转率为0.7%，环比-0.9pct。
3）公司报告期内净利润率为28%，同比-1.5pct，单季度净利润率为13.5%，环比-22.8pct。
资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为758 亿元，同比-9.6 亿元，净资产：283 亿元，同比+5.9 亿元。杠杆倍数为2.7 倍，同比-0.09 倍。公司计息负债余额为404 亿元，环比-21.5 亿元，单季度负债成本率（利息支出/计息负债）为0.7%，同环比持平。
投行业务收入为1.6 亿元，单季度为0.8 亿元，环比+0.3 亿元。对比期间市场景气度情况来看，2024 年三季度IPO 承销规模153.74 亿元，环比+73.25%，再融资承销规模462.94 亿元，环比-14.23%，企业债+公司债承销规模10424.46亿元，环比+4.67%。
资管业务收入为1.3 亿元，单季度为0.5 亿元，环比-0.1 亿元。
监管指标上，公司风险覆盖率为304.8%，较去年同期+12.8pct（预警线为120%），其中风险资本准备为74 亿元，较去年同期-6%。净资本为226 亿元，较去年同期-1.9%。净稳定资金率为161.7%，较去年同期-16.5pct（预警线为120%）。资本杠杆率为26.9%，较去年同期+0.4pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为8%，较去年同期-2.4pct（预警线为80%）。
自营非权益类证券及其衍生品/净资本为224.2%，较去年同期+3.5pct（预警线为400%）。
投资建议：报告期内公司轻资本业务展业稳健，经纪业务收入波动优于行业交易量变化。自营业务环比下行较为明显，关注后续自营业务展业变化以及行业并购重组下的公司业务发展推进。我们预计西部证券2024/2025/2026 年EPS为0.27/0.28/0.31 元人民币，BPS 分别为6.39/6.52/6.67 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.26/1.24/1.21 倍，加权平均ROE 分别为4.24%/4.40%/4.77%。
参考可比公司估值，考虑券商板块短期估值修复较快，我们给予公司2025 年业绩1.5 倍PB 估值预期，对应目标价9.78 元。维持“推荐”评级。
风险提示：资本市场大幅波动，经济下行压力加大，持续关注并购整合进展