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机构：国泰君安
研究员：于鸿光/孙辉贤/汪玥
受益于盈利结构调整、经营现金流提升、资本开支放缓等因素，公司盈利稳健增长，自由现金流改善，DPS进入上行通道，红利价值提升。
投资要点：
首次覆盖，目 标价 37.05 港元，给予“增持”评级。我们预计公司2024~2026 年EPS 2.47/2.75/3.00 港元。结合相对估值与绝对估值，我们给予公司目标价37.05 港元，对应2024 年15 倍 PE；首次覆盖，给予“增持”评级。
自由现金流改善，DPS 开启向上通道。市场认为：公司盈利高增时代已过，DPS 增长确定性弱。我们认为：经历2022 年压力测试后，公司作为城燃龙头，主动优化业务结构，保障盈利稳健增长；此外，受益于经营现金流提升叠加资本开支放缓，公司自由现金流持续改善，公司DPS 有望开启向上通道。
与众不同的信息与逻辑：1）零售气销售业务量价齐升，资金运营效率提升：a）公司售气量具备较强韧性，随着“煤改气”、“瓶改管”推进，售气量有望持续增长。b）顺价推进叠加成本下行，公司毛差修复可期：公司居民气量占比同行业领先，有望享受更多顺价红利。
此外，随着气源结构优化，公司中长期采购成本有望下行。c）公司营运资金管理增效显著：2023 年公司预收款、应收贸易账款贡献的现金流转正，应收贸易账款周转天数与预收账款周转天数差值收敛。
2）“双综”接棒对冲接驳利润下滑：公司合同负债处于较高水平，资源池保障接驳空间；“双综”业务有望部分对冲接驳利润下滑，提升盈利与经营现金流的持续性。3）资本开支节奏趋缓，派息有望提升：当前城燃行业竞争格局较为稳定，与公司存量项目媲美的潜在城燃标的有限，后续收购开支有望处于较低水平；经常性资本开支高点已过。公司1H24 中期派息已呈现提升趋势，参考老牌城燃龙头香港中华煤气，公司DPS 空间可观。在市场利率下行背景下，公司股息价值值得期待。
催化剂：毛差改善，派息提升，市场利率下行。
风险提示：零售气量不及预期；上游天然气价格上涨超预期；天然气顺价推进不及预期；新接驳用户数低于预期。