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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/陈彦彤/李嘉祺/董博文
常温液奶调整销售节奏，低温品类实现逆势增长。1）液体乳24Q3 实现收入206.37 亿元，同比-10.31%。收入降幅环比24Q2 有所收窄。常温液奶方面，公司7 月底渠道调整基本结束，8 月以来库存恢复至健康水平。常温白奶表现好于常温酸奶和乳饮料。金典系列在强产品力和品牌力支撑下，收入表现好于基础白奶。低温液奶保持较好表现。2）奶粉及奶制品24Q3 实现收入68.21 亿元，同比+6.56%。婴配粉市场竞争格局逐步稳定，公司保持良好表现。成人粉虽有行业竞争加剧和消费力偏弱的影响，但公司在创新推动下，仍保持较好表现。3）冷饮产品24Q3 实现收入10.21 亿元，同比-16.65%。Q3 公司继续完善渠道调整工作，库存处于较低水平。
毛利率有所提升，盈利能力持续修复。毛利率方面，24Q1-Q3/24Q3 公司毛利率分别为35.03%/35.05%，24Q3 同比/环比分别为+2.46/+1.21pcts。主要系1）原奶价格下降；2）渠道调整结束后，产品单价逐步恢复至调价前水平。费用端，24Q1-Q3/24Q3 销售费用率分别为19.26%/18.96%，24Q3 同比/环比分别为+1.09/-1.59pcts，销售费用率的环比下降主要系渠道促销费用的减少。
24Q1-Q3/24Q3 管理费用率分别为3.79%/3.54%，24Q3 同比/环比分别为-0.38/+0.28pcts。综合来看，24Q1-Q3/24Q3 归母净利率分别为12.21%/11.46%，24Q3 同比/环比分别为+1.61/+5.58pcts。24Q1-Q3/24Q3 扣非归母净利率分别为9.56%/10.93%，24Q3 同比/环比分别为+2.42/+5.09pcts。24Q3 上游牛只在热应激下单产有所减少，下游终端双节提振动销，供需缺口短期收窄，公司喷粉量有所减少，利润端有所增厚。展望来看，公司渠道库存水平良性，随着供需关系的逐步改善，盈利能力有望持续提升。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司下半年渠道促销费用的减少以及信用减值计提的部分转回，上调2024 年归母净利润预测至120.19 亿元（较前次调整+3.64%），维持2025-2026 年归母净利润预测值不变；对应2024-2026 年EPS为1.89/1.81/1.93 元，当前股价分别对应P/E 分别为15/16/15 倍，公司作为头部乳企，中长期优势明晰，维持“买入”评级。
风险提示：需求恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。