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机构：国信证券
研究员：曾光/钟潇/张鲁/杨玉莹
免票营销加码，前三季度有效购票人数下降。2024 年前三季度，景区进山客流363.2 万人次/+2.8%，客单389 元/-4%；其中第三季度接待进山游客149.0万人次/+3.3%，客单388 元/-6%。景区免票活动较去年加码，由去年仅4-6月、11-12 月阶段免票发展至今年全年每周三均免票5000 张，估算前三季度有效购票人数同比下滑约12%。上半年景区散客占比88%，同比增加5.76pct。
毛利率同比下滑，期间费用率同比增加，短期盈利能力未能释放。单三季度公司毛利率下滑6pct，预计系有效客流减少、太平湖&花山谜窟受总规调整影响经营偏弱、餐饮店徽商故里爬坡综合影响。期间费用率同比增加3pct，其中管理费率增加2pct,销售费率增加0.9pct。综合来看，单三季度归母净利率同比下滑8.3pct，短期盈利能力未能充分释放拖累利润表现。
积极提振主景区淡旺季客流，新项目明年起有望逐步落地。公司进一步挖潜主景区客流增量：1）在没有恶劣天气扰动下，景区重点节假日客流维持较高景气，今年国庆假期景区接待客流19.18 万人/+14.15%。后续新项目有望扩容景区容量，其中黄山东大门索道由集团打造，预计2025 年年内竣工，可进一步跟踪索道落地节奏及上市公司参与方式。此外，北海宾馆于2019年12 月停止营业正式启动全面改造，Q2 末目前工程累计投入占预算比例47%，预计明年有望开业运营。2）淡季阶段，公司积极配合区域免票活动提振客流，目前看已经发展为偏常态化的周三开放日，部分带动非门票收入。
山下项目短期仍有拖累尚需观察。花山谜窟、太平湖、徽商故里上半年共亏损约4700 万元，预计后续盈利释放需要配合更市场化的打法，尚需观察。
风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。
投资建议：综合前三季度表现，我们下调有效购票客流增速及新项目贡献，下调2024-2025 收入增速至-1.5%/+5.8%/+7.0%（此前为12.6%/10.0%/8.5%，年初参考目标客流增长9%并假设新项目贡献增量），归母净利润至3.1/3.5/4.1 亿元（此前为4.8/5.3/5.7 亿元），对应PE 为26/23/20x。公司背靠黄山景区优质资产，以免票活动应对散客化趋势，明年山上索道、酒店有望陆续投产，而山下项目培育尚需观察，维持中线“优于大市”。