中石化炼化工程(02386.HK)：引入中石油持股5% 开拓市场空间-格隆汇

机构：中金公司
研究员：严蓓娜/秦宇道/裘孝锋

　　公司近况
　　根据公司公告，2024 年11 月1 日，母公司中国石化集团将直接持有的公司2.2 亿股内资股股份（约占公司已发行总股本的5%）划转至中国石油天然气集团。
　　评论
　　引入新股东，有望优化公司股权结构。股权变更后，中石化集团的直接持股比例将从66%下降到61%，股权集中度有所降低，我们认为或将利于管理层回应中小股东的要求，维持高水平股东回报。
　　中石化外的市场有望拓宽。我们认为，中石化炼化工程在炼化项目的业绩和专利技术布局都具有明显的领先优势，根据公司公告，公司已获得中国石油吉林石化的EPC项目，持股的多元化可能有利于公司进一步获得中石化体系外的订单。根据公开新闻，中石油计划建设的化工项目包括大连石化更新改造、抚顺石化更新改造、蓝海新材料项目等。
　　优化行业竞争格局。根据人民日报社论，防止“内卷式”恶性竞争可能是未来央国企改革的重点。我们判断，炼化工程行业的竞争格局过去相对稳定，中石化炼化工程、寰球工程具有优势，但过去五年中炼化行业的业主多元化，工程行业的新进入者也逐步增加，煤化工领域的竞争也更加激烈，行业的毛利率持续存在下行压力。我们期待，通过中国石油体系和中国石化体系的交叉持股，行业竞争格局或将优化，维持甚至提升现有的毛利率水平。
　　央企交叉持股的项目逐步落地值得期盼。除中石化炼化的股权划转外，根据中石化油服公告，中石化集团将持有的公司7.59 亿股A股股份（占比4%）转给中国石油集团。向前看，我们认为，不排除其他类似的央企二级公司相互划拨股份，而这一趋势有望减少行业竞争，提高企业经营利润。
　　坚持长期价值。我们认为，近期市场更偏爱成长和顺周期行业，公司的股价自8 月以来跑输恒生国企指数6%，但公司从2013 年上市以来，累积收益跑赢了恒生综合指数12%，坚持稳定的分红回报（回购+派息接近70%）和谨慎进行资本配置，展现了公司的长期价值。我们认为公司的市值依然低于净现金，仍然具有一定的价值安全底线。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2024/25 年盈利预测基本不变，目标价6.1 港元，对应9/8 倍2024/25 年市盈率以及9%的上行空间，当前股价交易于8/7 倍2024/25 年市盈率。维持“跑赢行业”评级不变。
　　风险
　　新订单不及预期、海外项目的执行等风险，分红不及预期。