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机构：申万宏源研究
研究员：宋涛/周超
拆分原昊华科技及中化蓝天两者业务来看：昊华科技：受含氟聚合物产品市场价格持续下行及主要原材料价格上涨双重挤压影响，导致Q3 净利润同比下降15.64%。分产品看，聚四氟乙烯树脂、氟橡胶加大市场开拓力度，以量补价取得一定成效，销量同比分别增长13.9%和9%；特种涂料市场需求旺盛，量价齐升，分别增长21.9%和7.3%；橡胶制品、特种轮胎、催化剂销量稳定，价格有不同程度的上涨；聚氨酯类新材料价格稳定，销量同比增长24.6%。中化蓝天：1）制冷剂受配额政策利好影响产销两旺，盈利能力大幅提升；2）PVDF 产品实行差异化竞争路线布局，巩固锂电领域优势的同时，积极开拓制品、涂料等传统领域，提升高附加值产品比例；3）电解液加强技术营销能力，推动优质客户和优质项目开拓，提升市场份额，持续优化工艺技术路线，降本成效显著。
中化蓝天并入后氟化工产业链快速整合，制冷剂业务带来业绩弹性。2024 年8 月1 日，公司发布公告，中化集团持有的中化蓝天52.81%股权及中化资产持有的中化蓝天47.19%股权已全部过户登记至公司名下，中化蓝天100%股权的变更登记手续已办理完毕，中化蓝天成为上市公司全资子公司。
中化蓝天业务涵盖氟锂电材料、氟碳化学品、氟聚合物及氟精细化学品等，其中中化蓝天三代制冷剂配额处于国内第一梯队，根据百川盈孚的报价，三季度R32 长协价环比继续上扬，但R22 与R134a涨幅相对较小，R125 均价环比下滑近1 万元/吨，我们测算24Q3 几种主流制冷剂内贸均价为32208元/吨，环比提升约244 元/吨，外贸均价为27262 元/吨，环比提升约2093 元/吨。展望四季度，预计制冷剂均价环比将继续提升，截至2024 年10 月28 日，我们测算24Q4 几种主流制冷剂的内贸均价为34112 元/吨，环比提升约1900 元/吨，外贸均价为29646 元/吨，环比提升约2400 元/吨。
项目建设方面：昊华气体西南电子特种气体项目已开工建设；曙光院10 万条/年民航轮胎项目和西南院清洁能源催化材料产业化基地项目进行试生产；中化蓝天电子材料（郴州）有限公司年产1000 吨全氟烯烃项目开展土建及安装施工；晨光院2.6 万吨/年高性能有机氟材料项目、黎明院46600 吨/年专用新材料项目和相关原材料产业化能力建设项目开展土建及安装施工、试生产准备等工作。
投资分析意见：Q3 中化蓝天实现并表，由于此前中化蓝天披露数据有限，营收及利润结构拆分出现偏差，此次我们调整后预计公司2024-2026 年营收分别为147、166、187 亿元（原值为115、181、206 亿元），维持公司2024 年归母净利润预测为12.94 亿元，考虑国内新能源相关材料竞争压力较大，且制冷剂内外贸价差仍存，下调公司2025-2026 年归母净利润预测为亿元19.63、25.13 亿元（原值为23.52、30.49 亿元），当前市值对应PE 分别为29、19、15X，根据Wind 一致预期，可比公司巨化股份、中船特气、三美股份2024 年平均PE 为33X，维持“增持”评级。
风险提示：1）新产能释放不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨。