固生堂(2273.HK)：民营中医龙头逆势起航-格隆汇

机构：招银国际
研究员：武煜/黄本晨

固生堂更新了3Q24 经营数据， 3Q24 就诊人次约为148.5 万，同比增长约25.0%，环比增长13.5%，其中在23 年10 月1 日至24 年9 月30 日期间新成立的门店（包括自建和收购门店）3Q24 就诊人次约为7.7 万，贡献总就诊人次增长率中的6.5%。管理层表示老店就诊人次增长达20%，显示出强劲的内生增长趋势。同时，客单价同比提升2%-3%。截至9 月底，固生堂在2024 年新增19 家门店，包括4 家自建门店和15 家并购门店。
前三季度门店扩张已达成全年目标。截至24 年9 月底，固生堂在2024 年新增19 家门店，包括4 家自建门店和15 家并购门店，扩张速度相比于23 年全年的9 家新增门店大幅度提速。固生堂于10 月18 日在郑州开设第二家中医门诊，目前公司已在国内外20 个城市拥有74 家线下中医医疗机构，相比23 年底的56 家显著增加。24 年新增的门店主要集中在长三角、北京和中部强省会城市，进一步增强公司在这些区域的网络密度。考虑到这些地区的经济发展水平全国靠前，居民拥有较强的医疗服务购买力，我们认为随着国民对中医药认可度和诊疗需求的不断提高，固生堂将持续受益。基于卓有成效的门店扩张战略的执行，管理层已将24 年新增门店目标上调至18-25 家，新进入城市目标上调至4-6 个。
行业波动为公司提供扩张机遇。固生堂作为国内民营中医医疗服务的龙头，建立严格的内部控制体系，我们认为这将进一步推动固生堂在医保严格监管背景下的长期健康发展。同时，行业波动也为固生堂提供逆势扩张窗口期。
管理层表示固生堂今年已收购的部分门店P/S 估值约为0.8 倍，预计未来潜在收购标的P/S 估值将低于1.0 倍，公司并购成本持续降低。在政策方面，商务部、国家卫生健康委、国家药监局在今年9 月8 日发布《关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》，允许外商独资开设医疗机构。我们认为政府对于公立和民营医疗服务机构明确定位，民营医疗服务机构将承担差异化医疗服务的责任，这将激励更多优秀人才加入民营医疗机构。
持续增强股东回报。基于公司良好的现金流，管理层计划在未来3-5 年将每年的分红、回购的比例提高至净利润的30-50%，以更好的回馈股东。公司首次派发中期股息约3,154 万港元，相当于24 年上半年归母净利润的27%。同时，截至10 月31 日，公司今年已累计回购1.77 亿港元的股份，回购均价约39.6 港元/股，回购股份数量相当于年初总股本的1.8%。
维持买入评级。考虑到国内严格的医保监管环境，我们调整公司盈利增速，同时将目标价从67.87 港元下调至56.50 港元（WACC：10.1%，永续增长：3.0%）。我们预计公司2024E/ 25E/ 26E 收入增速为30.5%/ 27.8%/25.9% ，经调整净利润增速为27.4%/ 26.4%/ 30.2%。