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机构：中金公司
研究员：朱尊/刘佳妮
公司公布前三季度业绩：前三季度收入98.26 亿元，同比+32.8%；归母净利润4.2 亿元，同比-4.5%，3Q24 收入30.6 亿元，同比-4.9%，环比-19.7%，归母净利润1.22 亿元，同比-28.9%，环比-45.3%，扣非归母净利润1.03 亿元，同比-50.1%，环比-58.4%，业绩符合我们预期。
3Q 出货量及毛利率均环比承压，我们预计4Q 毛利率有望改善。前三季度公司银浆出货超过1600 吨，同比+11%，份额稳定。单三季度出货超过450 吨，环比承压，主要是下游电池开工率低导致，三季度N 型比例超过85%。3Q毛利率4.6%，同比-7.6ppt，环比-8.4ppt，主要受银点价格波动影响，4Q 以来SHFE 白银至高涨幅~6.2%，带动银浆价格，我们预计4Q 毛利率环比有望改善。3Q 公司冲回部分信用减值损失和存货跌价损失，主要系银粉存货的减值冲回及部分应收账款处理后对减值的冲回。公司应收账款从2024 年中期28 亿元降低到三季度末的24 亿元。
发展趋势
关注少银及无银进展。当前各技术路线银耗水平，PERC 7-8mg/w，TOPCon9-11mg/w，HJT 0bb+银包铜在10mg/w 以内，BC14mg/w 左右。在少银方面，公司银包铜最低可以做到25%银含，无银技术方面，公司从粉体、浆料技术及固化方面储备充足，已在不同结构电池获得验证数据。
新产品：银粉、半导体电子浆料，胶黏剂等全面开花。公司银粉厂产品已实现PERC/TOPCon 全系列覆盖，单月产能超过40 吨，出货超过20 吨，实现了超过10%的银粉自供。公司预计常州3000 吨银粉工厂最晚明年1Q 投入使用，后续银粉板块陆续实现产品自供。胶黏剂方面，公司子公司德朗聚针对0BB 开发出的封装定位胶在相关龙头客户已实现规模化的量产，为行业唯二量产公司，占据较大市场份额。针对BC 组件，公司成功推出新型绝缘胶和电池保护胶产品，与行业头部BC 组件客户有紧密合作。电子浆料方面，公司积极导入通信汽车电子等领域，目前已经实现在通信器件、基础电子元器件等市场的产品布局和单月吨级量产出货，相关产品也在多款新能源汽车中完成导入。
盈利预测与估值
我们维持2024/2025 年净利润预测6.7/8.3 亿元。维持跑赢行业评级，由于近期光伏供给侧改革预期提振板块估值，以及公司新产品预期，我们上调目标价105%至78 元，对应2024/2025 年28.2/22.7 倍市盈率，较当前股价有43.3%的上行空间。当前股价对应2024/2025 年19.7/15.9 倍市盈率。
风险
技术迭代不及预期，光伏需求不及预期，光伏供给侧改革落地不及预期。