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机构：中金公司
研究员：韩蕊/李铭姌/于钟海
公司公布2024 前三季度业绩：收入同比下滑26.5%至27.11 亿元；归母净亏损同比收窄0.47 亿元至11.76 亿元；扣非净亏损同比收窄0.03 亿元至13.03 亿元。单3 季度：收入同比下滑22.9%至9.27 亿元，环比下滑14.0%；归母净亏损同比扩大0.13 亿元至3.56 亿元，环比扩大0.15 亿元；扣非净亏损同比扩大1.22 亿元至4.49 亿元，环比扩大1.19 亿元，由于收入、毛利率同步下滑，公司净利润略低于市场预期。
发展趋势
企业大客持续贡献收入，多地区收入快速增长。3Q24，根据公司公告，公司中标“东数西算”某数据中心集群一体化安全项目，中标中国电信安全大脑集采项目，成为唯一一家全部入围三大运营商总部智慧防火墙集采的安全厂商，并在金融、制造、能源、政数等一批行业中斩获多个近千万元级大单，我们认为公司在手订单充沛，随着客户项目落地节奏的推进，收入有望逐季度释放。其中，企业级客户、政府客户、公检法司分别占收入77.42%/16.07%/6.51%。前三季度公司持续以大客户为基本盘与护城河，100 万元以上大客户创收占比超67%，500 万元以上大客户创收占比约50%，500万元以上大客户单体创收增速超过17%。分区域看，公司前三季度收入在多个地区快速增长，港澳/宁夏/云南/重庆/海南/浙江/四川收入分别同比增长334.18%/90.08%/66.62%/65.18%/26.03%/12.25%/12.07%。
毛利率小幅扰动，降本增效持续推进。前三季度，公司毛利率同比-4.9ppt至55.8%，单3 季度毛利率同比-6.9ppt 至53.4%，环比-0.5ppt。前三季度，公司三费合计同比-24.2%至26.09 亿元，销售/管理/研发费用率分别同比-1.7/+1.7/+2.9ppt 至43.4%/14.6%/38.3%；单3 季度，公司三费合计同比-15.2%至8.22 亿元，环比-2.7%，降本增效持续推进，受收入波动影响，销售/管理/研发费用率分别同比-0.3/+1.7/+6.8ppt 至39.4%/14.3%/34.9%，环比分别增长4.5/2.1/3.6ppt。前三季度，公司净利率/扣非净利率分别同比下滑10.2/12.6ppt 至-43.4%/-48.1%；单3 季度，公司净利率/扣非净利率分别同比下滑9.9/21.2ppt 至-38.3%/-48.4%，环比分别下滑6.8/17.8ppt。公司经营活动现金净流出在前三季度同比收窄4.57 亿至13.70 亿元；单3 季度经营活动现金净流出同比扩大1.16 亿至5.44 亿元，环比扩大2.96 亿元。
盈利预测与估值
维持跑赢行业评级和盈利预测不变。维持目标价37 元（基于3.5x 2025eP/S），当前股价对应3.1/2.8x 2024/25e P/S，具备23%的上行空间。
风险
行业政策落地不及预期；下游客户需求不及预期。