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机构：中金公司
研究员：朱尊/刘佳妮
公司1Q-3Q24 营收543.5 亿元，同比-9.4%，归母净利润-4.8 亿元，同比-107.2%，毛利率5.4%，同比-14.5pct，归母净利率-0.9%，同比-12.2pct；其中3Q24 营收169.9 亿元，同环比-11.2%/-20.5%，归母净利润3.9 亿元，同比-80%，环比扭亏为盈，毛利率8.7%，同环比-12.4/+5.6pct，归母净利率2.3%，同环比-7.9/+4.1pct，业绩超出我们及市场预期，主要由于3Q 公司成本改善及美国出货贡献。
发展趋势
3Q24 成本显著改善、业绩扭亏：公司1Q-3Q组件销量55-57GW，其中3Q销量18-19GW，确收18.38GW，我们测算单瓦净利约0.02 元/W，环比大幅提升约0.035 元/W，主要系：1）前期新扩TOPCon产能逐渐爬坡，良率稼动率改善；2）中上游低于现金成本销售，外采电池片降本；3）3Q辅材降价明显、组件端明显受益；4）3Q美国出货1.5GW贡献利润。
经营现金流持续为正，现金充裕经营稳健：3Q24 经营性现金流20.92 亿元，环比略增，继续维持良好经营状况；筹资活动净现金-27.20 亿元，主要为其他与筹资活动有关的现金的增加；投资活动净现金流-78.98 亿元，主要为新增产能的落地所致。3Q现金及等价物减少85.57 亿元。截至3Q24 账上货币资金241.97 亿元，现金+应收＞短债+应付，经营情况稳健。
公司稳态经营能力强，行业定价权往组件集中：历史上看，公司成本管控、经营能力优秀，单位成本和盈利常年位于行业第一梯队，上半年因行业价格波动以及新扩产能爬坡等问题盈利能力受到影响，我们预计未来此部分负面因素有望逐渐改善。行业近期对于行业自律和供给侧改革讨论较多，我们认为组件格局将进一步往龙头集中，同时主产业链各环节中组件分配的利润会更多，龙头组件公司将强者恒强。
盈利预测与估值
因三季报改善超预期，格局和利润向龙头集中的产业趋势，我们将2024 年归母净利润预测从-15.1 亿元上调至-10.2 亿元，维持2025 年盈利预测26.8亿元。
考虑到行业供需拐点临近，公司改善明显，我们维持跑赢行业评级，上调目标价69%至22 元，对应当前有21%上浮空间，对应25 年27.1 倍P/E。
当前股价对应25 年22.4 倍P/E。
风险
光伏需求不及预期，供给侧政策落地不及预期。