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机构：海通证券
研究员：颜慧菁
弱需求背景下白酒量增价减，中档白酒表现亮眼。3Q24 公司白酒收入同比+0.3%至20.38 亿元，销量同比+4.3%至4863.53 千升，均价同比-3.8%至419.1 元/升。分产品：Q3 高档/中档白酒营收分别同比-2.0%/+87.2%至19.40/0.99 亿元。分渠道：Q3 批发代理/新渠道收入分别同比+0.3%/-0.4%至19.17/1.21 亿元。分区域：Q3 国内/国外收入分别同比-0.3%/+112.2%至20.16/0.23 亿元。报告期内国内经销商数量较Q2 末净增3 家至48 家。
市场费用收缩，盈利能力改善。3Q24 公司毛利率同比+0.9pct 至84.6%，产品结构扰动下毛利率改善难能可贵，体现规模效应与成本控制。期间费用方面， 3Q24 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-4.0pct/+0.5pct/+0.0pct/+0.2pct，销售费用率显著收窄，或与公司在弱需求环境下主动收缩市场营销及广告费用有关，Q3 末公司预付广告费金额亦有所减少。其他方面，Q3 营业税金及附加费率同比-1.0pct，实际所得税率同比持平。综上，Q3 公司归母净利率同比+2.9pct 至42.7%。
邛崃工厂部分投产影响经营现金流，合同负债总体保持良性。3Q24 公司销售收现23.08 亿元，同比-0.8%，经营活动产生的现金流量净额10.68 亿元，同比-20.5%，主要系邛崃工厂部分投产后原辅料采购、支付税金等相关经营活动现金流出增加所致。预收款方面。3Q24 季末合同负债10.55 亿元，环比净减少0.16 亿元。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为2.88、3.17、3.46 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年16-20 倍PE，对应合理价值区间为46.03-57.53 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。行业竞争激烈，高端化不及预期。