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机构：民生证券
研究员：邱祖学
金属价格上涨，盈利能力增强。价格：白银：2024 前三季度白银均价7052元/千克，同比+22.6%，Q3 单季度白银均价7504 元/千克，同比+30.4%，环比-0.8%。黄金：2024Q1-Q3 金均价2290 美元/盎司，同比+18.58%；Q3 单季度均价2473 美元/盎司，同比+28.39%，环比+5.76%；铅锌：2024Q1-Q3铅/锌均价17428/22648 元/吨，同比+8.4%/+7.9%；Q3 单季度铅/锌均价18129/23551 元/吨，同比+12.8%/+12.2%，环比+0.8%/+1.1%。利润：公司前三季度实现毛利率43.47%，同比+12.98pct，净利率18.53%，同比+6.26pct；Q3 单季度毛利率56.28%，环比+12.30pct，净利率27.92%，环比+6.40pct。
鸿林矿业收购完成，实现完全控股。公司今年10 月完成鸿林矿业剩余47%股权收购谈判，对价3.6 亿元，届时将实现完全控股。鸿林矿业累计查明矿石资源量605.6 万吨，金金属资源量17049 千克，平均品位2.82 克/吨；铜金属资源量29,015 吨，平均品位0.48%。低品位矿石资源量39.4 万吨，金金属资源量120 千克，平均品位0.30 克/吨；铜金属资源量1,164 吨，平均品位0.30%。鸿林矿业菜园子铜金矿采矿许可证有效期限至2033 年11 月25 日，矿山开采规模39.6 万吨/年。现处建设阶段，计划2025 年实现试生产。
资源发展可持续，在建项目稳步推进。公司经评审备案的白银资源储量近万吨，年采选能力近200 万吨，矿山持续服务年限都在15 年以上。1）东晟矿业拥有白银资源银金属量556.32 吨，平均品位达到284.9 克/吨，已取得巴彦乌拉银多金属矿25 万吨/年采矿项目建设用地的批复，今年8 月已开工建设；2）银都矿业目前采选规模每年50-60 万吨，于2024 年2 月完成矿产资源储量评审备案，矿业权整合取得阶段性成果，后续有望进一步增加供矿量；3）金山矿业技改在今年九月份完成，降低选矿成本并可保障矿山的生产能力至核准的生产规模48 万吨/年；4）德运矿业于2024 年2 月取得采矿许可证，证载规模为90 万吨/年，银金属平均品位140.45 克/吨，后续建成后也可带来白银产能增量。
投资建议：考虑公司业绩回归正增长，三季度业绩环比大幅改善，且白银产能未来具有增长潜力，我们预计公司2024-2026 年分别实现归母净利润3.31/5.60/8.09 亿元，参考10 月30 日股价，对应PE 分别为28/17/12 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：金属价格下跌，项目开发进度不及预期等。