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机构：申万宏源研究
研究员：樊夏沛/戴文杰
业绩符合预期。
第二、第三曲线保持高增，商用车非道路板块受行业影响略有承压。24Q3 单季度公司实现营收30.54 亿元，同环比+11.8%/-4.0%；归母净利润2.01 亿元，同环比+27.3%/-4.8%；扣非归母净利润1.85 亿元，同环比+19.4%/+0.1%。分业务看：商用车与非道路板块Q1-3实现营收33.16 亿元，同比-6.4%，主要受下游行业整体景气度影响；Q1-3 乘用车板块实现营收49.11 亿元，同比+34%，其中新能源营收33.94 亿元，同比+48%，第二曲线继续保持高增速；Q1-3 数字能源板块实现营收6.9 亿元，同比增长63%。
会计口径变更影响表观毛利、费用率，还原后盈利能力维持高位。24Q3 公司进行了会计政策变更，将质量保证费用由销售费用调整至营业成本。而还原其影响后，我们测算公司23Q3 实现毛利率21.6%，同环比-0.4pct/+0.6pct；实现归母净利率6.6%，同环比+0.8pct/-0.1pct，盈利能力处于历史高位。整体看，毛利率同比下滑主要系收入结构变化，毛利率相对更高的商用车非道路业务占比下降，而环比提升则是公司出海以及长期降本增效的体现。
加快全球化布局，产能爬坡显著改善盈利能力，国际客户订单获取加速。从收入角度看，24Q1-3 公司实现外销收入23.9 亿元，占收入26%，而去年同期占比为23%，随着海外属地产能持续释放，外销占比将持续提升。从盈利角度看，24Q1-3 北美属地已实现整体盈利，波兰新工厂虽亏损但同比减亏，预期25 年实现盈亏平衡。新订单方面，参考24H1公司累计新获取超130 个项目，达产后将新增年销售收入约41.43 亿元，其中国际订单占比46%，高于现有收入贡献占比，打开未来全球化空间。
多维度组织架构调整，夯实国际化、数智化发展潜力。公司也对组织架构进行了多方面调整和优化：在全球化方面，原战略委员会改为战略与可持续发展委员会、增设经营和财经管理委员会、设立全球采购总部、设立人力资源总部、新设贸易公司等，多维度应对国际化经营中的合规经营与风险防控问题。在数智化发展方面，第三曲线取得多个重点突破，储能热管理获得了阿里斯顿、比亚迪、中车、阳光电源等项目；低空领域获得低空飞行器热管理项目；数据中心领域获得国际著名机械设备公司订单。此外，公司单独设立AI 数智产品部，集中聚焦发展芯片换热、人形机器人及核心零部件等人工智能业务，加快发展第四成长曲线。
维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持此前对于公司的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润预测为8.32/10.68/13.45 亿元，对应PE 为19x/14x/11x。公司作为热管理平台型企业，新能源乘用车持续放量，全球化、新增长曲线支撑公司长期成长，维持“买入”评级。
核心风险：新能源汽车销量不及预期、新业务拓展不及预期、海外贸易壁垒风险。