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机构：长江证券
研究员：刘义/宋子逸
公司发布2024 年三季报，报告期内实现营收780 亿元（+2.9%），归母净利润26.0 亿元（-31.0%），扣非后归母净利润16.8 亿元（-43.3%）。
事件评论
结转毛利率下降导致增收不增利。2024 年前三季度公司营收保持相对平稳，但归母净利润有所下降，主要由于综合毛利率同比下降8.3pct 至10.0%，其中单三季度综合毛利率下降16.4pct 至6.0%，毛利率下降一定程度上受结转结构影响，也反映周期下行压力。
投资收益同比增加131.7%至37 亿元，主要权益法投资收益及取得控制权股权按公允价值重新计量产生利得同比增加。截至2024 年三季度末，公司收入保障倍数（（合同负债+预收账款）/年化营收）为1.08X，结算端仍有保障，根据中报主要项目预收售楼款明细，预计年末深圳太子湾项目将竣工结转贡献可观利润，全年营收和业绩展望保持相对稳健。
销售降幅逐步收敛，拿地强度边际提升。2024 年前三季度公司实现签约销售金额1452亿元，同比下降35.9%，根据克而瑞数据，公司前三季度销售金额排名维持行业第五；其中一/二/三季度销售同比分别为-44.4%/-35.5%/-26.1%，销售降幅逐步收敛，9 月末政治局会议定调“止跌回稳”，政策组合拳下行业基本面有所修复，预计全年销售降幅将进一步收敛。2024 年前三季度公司拿地金额为289 亿元，拿地强度（拿地金额/销售金额）为20%，在城市选择上继续坚持“聚焦核心”，一线城市拿地金额占比提升至72%，土地储备安全边际保持较高水平；其中一/二/三季度拿地强度分别为25%/8%/32%，拿地强度边际有所改善，公司目前在手资金充裕，后续在核心城市土地市场的表现可期。
蛇口租赁住房REIT 上市，新发展模式探索保持领先。公司以壹栈太子湾、壹栈林下两个优质项目为基础资产申请发行招商蛇口租赁住房REIT，于2024 年10 月23 日在深圳证券交易所上市，基金募集资金总额为13.7 亿元。招商蛇口租赁住房REIT 是继招商局商业房托、蛇口产园REIT 后，招商蛇口的第三个上市REITs 平台，自此公司在商业、写字楼、产业园、公寓等主要持有经营业态均建立退出通道，资产运营“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式趋于完善，在房地产行业新发展模式探索上领先同行。公司目前持有型物业储备丰富、业态多元，存量资产价值有望持续释放。
经营边际有所改善，存量资产价值稳步释放。业绩方面，公司2024 年前三季度营收保持平稳，归母净利润下降主要由于结算毛利率下降，全年业绩展望维持平稳。经营方面，公司三条红线维持“绿档”水平，融资成本持续压降，销售规模维持行业第五，经营边际有所改善，持有业务实现稳健发展，新发展模式探索保持领先。预计2024-2026 年归母净利润分别为64/66/69 亿元，对应市盈率分别为15.6X/15.1X/14.4X，尽管表观PE 偏高，但实际PB 相对偏低（尤其是剔除前海长久期资产隐含市值之后），当前估值并未反映中长期价值且隐含空间较大，维持“买入”评级。
风险提示
1、结转毛利率修复进度存在不确定性；
2、核心资源开发进度存在不确定性。